Eines Morgens steht im Depot ein Hinweis, dass eine Aktie nicht mehr handelbar ist. Die Stücke sind noch da, der Anteil am Unternehmen besteht weiter – nur der Markt dafür ist weg. Delisting heißt dieser Rückzug von der Börse, und für Privatanleger ist er die unangenehmste Form, eine Position loszuwerden: Man kann nicht einfach verkaufen, sondern muss abwarten, was einem angeboten wird.
Was Delisting bedeutet
Eine Aktie verkörpert einen Anteil am Unternehmen. Die Börsennotierung ist davon getrennt: Sie ist nur die Einrichtung, über die dieser Anteil jederzeit gegen Geld getauscht werden kann. Beim Delisting widerruft die Geschäftsführung der Börse die Zulassung zum Handel im regulierten Markt. Das Unternehmen bleibt bestehen, die Aktionäre bleiben Aktionäre – aber die Möglichkeit, täglich zu einem festgestellten Kurs zu verkaufen, entfällt.
Entscheidend ist dabei, in welchem Marktsegment die Aktie notiert. Der regulierte Markt ist ein staatlich organisierter Markt mit Zulassungsverfahren und Folgepflichten; nur für ihn gelten die Schutzregeln, um die es gleich geht. Der Freiverkehr – an der Börse Frankfurt als Scale oder Basic Board, an der Börse Stuttgart unter eigenem Namen – ist dagegen privatrechtlich von der Börse selbst organisiert. Dort kann die Einbeziehung einer Aktie grundsätzlich beendet werden, ohne dass den Aktionären ein gesetzliches Angebot zusteht.
Die Wege von der Börse
Nicht jeder Rückzug läuft gleich ab, und die Unterschiede entscheiden darüber, was Anleger bekommen.
| Form | Was passiert | Was Aktionäre erhalten |
|---|---|---|
| Reguläres Delisting | Der Emittent beantragt den Widerruf der Zulassung zum regulierten Markt | ein Erwerbsangebot für alle Aktien, in bar |
| Downlisting | Wechsel vom regulierten Markt in den Freiverkehr oder an einen KMU-Wachstumsmarkt | je nach Zielsegment kein gesetzliches Angebot |
| Kaltes Delisting | Der Großaktionär drängt die Minderheit über einen Squeeze-out oder eine Umwandlung hinaus | eine Abfindung nach Aktien- oder Umwandlungsrecht, gerichtlich überprüfbar |
| Insolvenz | Über das Vermögen des Emittenten wird ein Insolvenzverfahren eröffnet | kein Angebot; die Notierung endet ohne Gegenleistung |
Das kalte Delisting ist der Fall, bei dem die Aktie als Nebenwirkung verschwindet: Wer 95 Prozent des Kapitals hält, kann die restlichen Aktionäre gegen Abfindung ausschließen; danach gibt es keine Minderheit mehr und damit auch keinen Grund für eine Notierung. Hier greifen die Regeln des Aktienrechts, nicht die des Börsenrechts – mit dem praktischen Unterschied, dass die Abfindung auf einer Unternehmensbewertung beruht und nicht auf dem Börsenkurs.
Was das Gesetz verlangt
Maßgeblich ist § 39 des Börsengesetzes. Beantragt ein Unternehmen den Widerruf der Zulassung, muss die Börse ihn aussprechen – aber bei Aktien nur dann, wenn vorher eine von vier Voraussetzungen erfüllt ist:
- Es wurde eine Angebotsunterlage nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz veröffentlicht, mit der alle betroffenen Aktien erworben werden sollen.
- Die Aktien bleiben an einer anderen inländischen Börse im regulierten Markt zugelassen – oder an einem organisierten Markt in der EU beziehungsweise im EWR, sofern dort vergleichbare Schutzregeln gelten.
- Die Aktien bleiben an einem KMU-Wachstumsmarkt einbezogen oder zugelassen, im Inland oder in der EU, wiederum unter vergleichbaren Voraussetzungen.
- Über das Vermögen des Emittenten wurde ein Insolvenzverfahren eröffnet.
Praktisch heißt das: Beim klassischen Rückzug eines einzelnen Unternehmens aus dem regulierten Markt gibt es ein Barangebot. Beim Wechsel in ein anderes Segment, das selbst Schutzregeln kennt, nicht. Und in der Insolvenz gar nichts – dort ist die Notierung ohnehin das kleinste Problem.
Wie der Preis zustande kommt
Das Angebot darf an keine Bedingung geknüpft werden – der Bieter kann es also nicht davon abhängig machen, dass eine bestimmte Annahmequote erreicht wird. Die Gegenleistung muss in Euro bestehen und mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der letzten sechs Monate vor der Veröffentlichung entsprechen.
Dieser Durchschnitt ist der eigentliche Knackpunkt. Er schützt davor, dass ein einzelner schwacher Handelstag den Preis bestimmt. Er bedeutet aber auch: Maßstab ist der Kurs, nicht der Wert des Unternehmens. Wer eine Aktie für unterbewertet hält und deshalb hält, bekommt beim Delisting genau diese Unterbewertung ausgezahlt.
Das Gesetz kennt dazu zwei Gegenausnahmen. Eine Unternehmensbewertung tritt an die Stelle des Durchschnittskurses, wenn besondere Umstände den Kurs verzerrt haben. Ausdrücklich genannt sind zwei Fälle: Der Emittent hat eine ihn betreffende Insiderinformation nicht unverzüglich veröffentlicht oder eine unwahre veröffentlicht – oder Emittent beziehungsweise Bieter haben gegen das Verbot der Marktmanipulation verstoßen. In beiden Fällen muss sich der Verstoß wesentlich auf den Durchschnittskurs ausgewirkt haben.
Dasselbe gilt bei einer Aktie, die kaum gehandelt wird: Wurden in den sechs Monaten an weniger als einem Drittel der Börsentage überhaupt Kurse festgestellt und weichen aufeinanderfolgende Kurse um mehr als fünf Prozent voneinander ab, taugt der Durchschnitt nicht als Maßstab. Gerade bei kleinen Werten, bei denen ein Delisting besonders häufig vorkommt, ist das die relevantere der beiden Ausnahmen.
Hält ein Aktionär die Gegenleistung für zu niedrig, kann er ihre Höhe gerichtlich im Spruchverfahren überprüfen lassen. Das ändert aber nichts am Rückzug selbst: Das Gesetz stellt ausdrücklich klar, dass die Rechtmäßigkeit des Widerrufs von den Anforderungen an das Angebot unberührt bleibt. Der Streit um den Preis läuft also nach, während die Aktie längst nicht mehr notiert.
Wie viel Zeit bleibt
Die Börse muss den Widerruf unverzüglich im Internet veröffentlichen. Zwischen dieser Veröffentlichung und dem Wirksamwerden dürfen höchstens zwei Jahre liegen; das Nähere regelt die jeweilige Börsenordnung. In der Praxis sind die Fristen meist deutlich kürzer. Für Anleger heißt das: Zwischen der Nachricht und dem letzten Handelstag liegt in der Regel genug Zeit, um zu entscheiden – aber man muss die Nachricht mitbekommen.
Warum es diese Regeln gibt
Dass Aktionäre beim Delisting überhaupt etwas bekommen, ist keine Selbstverständlichkeit, sondern das Ergebnis eines Zickzackkurses über mehr als ein Jahrzehnt.
| Datum | Entscheidung | Folge |
|---|---|---|
| 25. November 2002 | Bundesgerichtshof, Urteil II ZR 133/01 („Macrotron“) | Delisting nur mit Beschluss der Hauptversammlung und Abfindungsangebot – hergeleitet aus dem Eigentumsschutz des Grundgesetzes |
| 11. Juli 2012 | Bundesverfassungsgericht, 1 BvR 3142/07 und 1 BvR 1569/08 | Die Handelbarkeit einer Aktie ist bloße Gewinn- und Handelschance, nicht vom Eigentumsgrundrecht geschützt; ein Schutz ist zulässig, aber nicht geboten |
| 8. Oktober 2013 | Bundesgerichtshof, Beschluss II ZB 26/12 („FRoSTA“) | Der BGH gibt Macrotron auf: weder Hauptversammlungsbeschluss noch Abfindung erforderlich |
| 2014 | Welle von Rückzügen | Allein in diesem Jahr kündigten rund 40 Unternehmen den Rückzug an |
| November 2015 | Neufassung des § 39 BörsG, rückwirkend ab 7. September 2015 | Das Pflichtangebot wird gesetzlich verankert – diesmal im Börsenrecht statt im Gesellschaftsrecht, mit dem Börsenkurs als Maßstab |
Die Verschiebung ist bemerkenswert: Zwischen 2013 und 2015 hatten Aktionäre keinerlei gesetzlichen Anspruch, und die Zahl der Rückzüge zeigt, dass diese Lücke genutzt wurde. Der Gesetzgeber hat sie geschlossen, dabei aber eine andere Lösung gewählt als der BGH 2002. Statt einer Unternehmensbewertung, über die jahrelang gestritten werden konnte, gilt der Sechsmonatskurs – schneller und berechenbarer, aber eben auch strenger an den Markt gebunden. Die Möglichkeit, die Höhe gerichtlich überprüfen zu lassen, ist erst später wieder hinzugekommen.
Was Anleger tun können
- Die Nachricht nicht verpassen. Der Widerruf wird von der Börse im Internet veröffentlicht, das Unternehmen meldet ihn per Mitteilung. Wer sein Depot nur gelegentlich ansieht, erfährt davon unter Umständen zu spät.
- Das Angebot prüfen statt automatisch annehmen. Liegt der Kurs über dem Angebotspreis, ist der Verkauf über die Börse bis zum letzten Handelstag die bessere Wahl. Das kommt vor, wenn der Markt mit einer Nachbesserung rechnet.
- Prüfen, ob die Ausnahmen greifen. Bei einer selten gehandelten Aktie oder nach einer verspäteten Ad-hoc-Meldung ist der Sechsmonatsdurchschnitt möglicherweise nicht der zulässige Maßstab.
- Nicht aus Prinzip halten. Nach dem Delisting bleibt der Anteil bestehen, aber ohne Kurs, oft ohne Handel und mit deutlich weniger Information. Depotbanken berechnen für solche Papiere teils eigene Gebühren, und ein späterer Verkauf ist mühsam.
- Beim Kauf hinsehen. Aktien, die ausschließlich im Freiverkehr notieren, genießen diesen Schutz nicht. Das Segment steht in jedem Depot bei den Stammdaten.
Häufige Fragen
Verliere ich beim Delisting mein Geld?
Nein, der Anteil am Unternehmen bleibt bestehen. Beim regulären Delisting aus dem regulierten Markt steht ein Barangebot für alle Aktien an. Anders liegt der Fall in der Insolvenz: Dort endet die Notierung ohne Gegenleistung – aber nicht wegen des Delistings, sondern weil das Unternehmen selbst in Schieflage ist.
Muss die Hauptversammlung zustimmen?
Nein. Das war von 2002 bis 2013 so, seit der FRoSTA-Entscheidung des Bundesgerichtshofs nicht mehr. Die heutige Regelung im Börsengesetz verlangt kein Votum der Hauptversammlung, sondern ein Angebot an alle Aktionäre.
Kann ich das Angebot ablehnen?
Ja. Niemand ist gezwungen anzunehmen. Man behält dann die Aktien, verliert aber den geregelten Markt dafür. Beim Squeeze-out ist das anders: Dort wird die Minderheit gegen Abfindung tatsächlich ausgeschlossen.
Was ist der Unterschied zwischen Delisting und Downlisting?
Beim Delisting endet die Zulassung ganz, beim Downlisting wechselt die Aktie in ein weniger streng reguliertes Segment und bleibt handelbar. Ob dabei ein Angebot nötig ist, hängt vom Zielsegment ab – wechselt die Aktie an einen Markt mit vergleichbaren Schutzregeln, entfällt es.
Wie erfahre ich davon?
Über die Veröffentlichung der Börse im Internet, über die Mitteilungen des Unternehmens und in der Regel über die eigene Depotbank. Verlassen sollte man sich auf Letzteres nicht – die Benachrichtigung kommt je nach Haus unterschiedlich zuverlässig und unterschiedlich früh.
Quellen
- § 39 Börsengesetz in der geltenden Fassung
- Bundesgerichtshof, Urteil vom 25. November 2002, II ZR 133/01 („Macrotron“)
- Bundesverfassungsgericht, Urteil vom 11. Juli 2012, 1 BvR 3142/07 und 1 BvR 1569/08
- Bundesgerichtshof, Beschluss vom 8. Oktober 2013, II ZB 26/12 („FRoSTA“)
- Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, §§ 10, 11, 31 und 35
Dieser Beitrag erklärt die Rechtslage allgemein und ist keine Rechts- oder Anlageberatung. Im Einzelfall – besonders bei der Frage nach einer Nachbesserung – gehört die Prüfung in fachkundige Hände.
