Im September 2006 verlor ein einzelner Hedgefonds in wenigen Wochen den größten Teil seines Vermögens — nicht an einem Börsencrash, sondern an Preisdifferenzen zwischen Erdgas-Terminkontrakten. Amaranth Advisors war zu diesem Zeitpunkt so groß geworden, dass es den amerikanischen Erdgasmarkt nach Feststellung eines Senatsausschusses beherrschte. Der Fall führte in den USA zu einer Gesetzesdebatte und zu einem Gerichtsurteil, das die Zuständigkeiten zwischen zwei Aufsichtsbehörden neu ordnete.
Das Wichtigste in Kürze
- Amaranth Advisors war ein Hedgefonds aus Greenwich im US-Bundesstaat Connecticut, in der Senatsanhörung als Acht-Milliarden-Dollar-Fonds beschrieben.
- Die Verluste entstanden im Handel mit Erdgas-Terminkontrakten an der New York Mercantile Exchange (NYMEX) und an der IntercontinentalExchange (ICE).
- Zeitweise hielt der Fonds rund 40 Prozent aller offenen Erdgaskontrakte an der NYMEX, in einzelnen Liefermonaten bis zu 75 Prozent.
- Als die NYMEX am 8. August 2006 eine Reduzierung verlangte, verlagerte der Fonds seine Positionen an die ICE — dort griffen damals weder die Börse noch die Aufsicht.
- Zuständiger Händler war Brian Hunter, der nach Angaben in der Anhörung im Jahr vor dem Zusammenbruch 75 Millionen Dollar verdiente.
- Die Terminaufsicht CFTC verhängte am Ende 8,25 Millionen Dollar Strafe. Eine 30-Millionen-Strafe der Energieaufsicht FERC kassierte ein Bundesberufungsgericht 2013 wieder ein — aus Zuständigkeitsgründen.
Das Geschäft: Wetten auf Preisabstände
Erdgas ist ein Saisongut. Im Winter wird geheizt, im Sommer wird eingespeichert, und Terminkontrakte auf verschiedene Liefermonate kosten deshalb unterschiedlich viel. Wer auf den Abstand zwischen zwei Monaten setzt statt auf den Preis selbst, braucht keine Meinung darüber, ob Gas teurer oder billiger wird — nur eine darüber, ob der Abstand größer oder kleiner wird.
Das klingt nach der ruhigeren Variante, und in ruhigen Zeiten ist sie es auch. Der Haken ist derselbe wie bei jedem Differenzgeschäft: Die Abstände sind klein, also muss die Position groß sein. Und weil beide Beine des Geschäfts einzeln besichert werden müssen, bindet eine solche Position Sicherheiten in einer Höhe, die mit dem erwarteten Gewinn nichts mehr zu tun hat.
Der Ausschuss hielt fest, dass Amaranths Handel im Sommer 2006 die Januar-Kontrakte rund vier Dollar über die Oktober-Kontrakte trieb. Historisch lag dieser Abstand bei einem bis anderthalb Dollar.
Die Größe der Position
Die Zahlen aus der Senatsanhörung vom 25. Juni 2007 erklären, warum dieser Fall anders gelagert ist als ein gewöhnlicher Fehlschlag.
| Kennzahl | Stand 2006 |
|---|---|
| Anteil an allen offenen Erdgaskontrakten der NYMEX | rund 40 Prozent |
| Anteil in einzelnen Liefermonaten | bis zu 75 Prozent |
| November-Kontrakte im Sommer 2006 | rund 75 Prozent |
| Januar-Kontrakte | rund 60 Prozent |
| März-Kontrakte | rund 60 Prozent |
| Zeitweise gehaltene Kontrakte in einem Monat | 100.000 — nach Angabe des Ausschussvorsitzenden entspricht das einer Billion Kubikfuß Gas |
| Ende August 2006 | knapp 100.000 September- und 90.000 Oktober-Kontrakte, überwiegend an der ICE |
Ein Marktanteil dieser Größenordnung dreht die Logik des Handelns um. Wer drei von vier Kontrakten eines Liefermonats hält, kann nicht mehr verkaufen, ohne den Preis gegen sich selbst zu bewegen. Die Position ist dann kein Vermögenswert mehr, sondern eine Verpflichtung, aus der es keinen leisen Ausgang gibt.
Der Ausweichzug an die ICE
Am 8. August 2006 forderte die NYMEX den Fonds auf, seine September- und Oktober-Bestände zu verringern. Amaranth verlagerte die Positionen daraufhin an die IntercontinentalExchange. Dort konnten damals weder die NYMEX noch die Terminaufsicht CFTC Positionsgrenzen durchsetzen.
Diese Lücke trug in der amerikanischen Debatte einen eigenen Namen: Enron-Schlupfloch. Außerbörslich gehandelte Energiegeschäfte waren von der Aufsicht ausgenommen, und genau dorthin wanderte die Position, als die Börse eingriff. Der Ausschuss empfahl dem Kongress, die Lücke zu schließen.
Der Zusammenbruch
| Datum 2006 | Ereignis |
|---|---|
| 8. August | Die NYMEX verlangt eine Reduzierung der September- und Oktober-Positionen. Amaranth verlagert sie an die ICE. |
| 29. August | Letzter Handelstag des September-Kontrakts. Die NYMEX untersagt zwischen 14:00 und 14:30 Uhr großvolumigen Handel. Amaranth verkauft an diesem Tag rund 16.000 September-Kontrakte, ein anderer Marktteilnehmer kauft rund 12.000 — überwiegend an der ICE. Der Septemberpreis steigt in der letzten halben Stunde um etwa zehn Prozent. Nach Angaben des Ausschussvorsitzenden verliert Amaranths Bestand an diesem Tag fast 500 Millionen Dollar an Wert. |
| 30. August | Amaranth schreibt der CFTC und bittet um eine Untersuchung des Preisanstiegs vom Vortag. |
| September | Die Preise fallen stark, während der Fonds zusammenbricht. Das Erdgasportfolio wird aufgelöst. |
| 20. September | Die Verluste werden gemeldet. |
Nach Darstellung in der Anhörung verlor der Fonds binnen rund zwei Wochen von Ende August bis Mitte September mehr als zwei Milliarden Dollar an Wert. Der Ausschussvorsitzende nannte die Verluste die größten, die ein einzelner Hedgefonds je erlitten habe — größer als die von Long-Term Capital Management acht Jahre zuvor.
Bemerkenswert ist der 30. August. Der Fonds, dessen Positionen der Ausschuss später als marktbeherrschend einstufte, wandte sich an die Aufsicht, weil er sich selbst als Opfer einer Preisbewegung sah.
Das juristische Nachspiel
Am 25. Juli 2007 verklagte die CFTC Amaranth Advisors, die kanadische Schwestergesellschaft Amaranth Advisors (Calgary) und Brian Hunter wegen versuchter Preismanipulation. Es ging nicht um den 29. August, sondern um zwei frühere Verfallstage: den 24. Februar und den 26. April 2006.
Der Vorwurf beschreibt ein Muster. An beiden Tagen kauften die Beklagten vor dem Schlussfenster zwischen 14:00 und 14:30 Uhr jeweils mehr als 3.000 NYMEX-Kontrakte, um sie genau in diesem Fenster wieder zu verkaufen. Gleichzeitig hielten sie große Gegenpositionen in bar abgerechneten Swaps, überwiegend an der ICE — und diese Swaps werden anhand der NYMEX-Preise aus eben jenem Schlussfenster abgerechnet. Wer den Schlusskurs drückt, gewinnt also auf der anderen Seite mehr, als er beim Verkauf verliert. Auf eine Nachfrage der NYMEX zum 26. April soll Amaranth zudem falsche Angaben gemacht haben.
| Entscheidung | Datum | Inhalt |
|---|---|---|
| Vergleich mit Amaranth | 12. August 2009 | 7,5 Millionen Dollar Geldbuße |
| Anordnung gegen Brian Hunter | 15. September 2014 | 750.000 Dollar Geldbuße; dauerhaftes Verbot, im Abrechnungsfenster des letzten Handelstags zu handeln, sowie im täglichen Schlussfenster aller CFTC-regulierten Erdgasprodukte; keine Registrierung mehr bei der CFTC |
| Insgesamt | 8,25 Millionen Dollar Geldbußen in diesem Verfahren |
Der Zuständigkeitsstreit
Parallel ging die Energieaufsicht FERC gegen Hunter vor. Sie stellte fest, er habe die Abrechnungspreise von Erdgas-Terminkontrakten in den Abrechnungsfenstern von Februar, März und April 2006 manipuliert; seine Verkäufe hätten 14,4 bis 19,4 Prozent des Marktvolumens ausgemacht, und er habe davon profitiert, weil seine Positionen auf fallende Preise ausgelegt waren. Die FERC verhängte 30 Millionen Dollar nach § 4A des Natural Gas Act.
Hunter klagte dagegen, und am 15. März 2013 gab ihm das Bundesberufungsgericht für den District of Columbia recht. Die Begründung betraf nicht die Vorwürfe, sondern die Zuständigkeit: Nach dem Commodity Exchange Act liegt die ausschließliche Aufsicht über Termingeschäfte an regulierten Börsen bei der CFTC, und Hunters Geschäfte liefen an der NYMEX. Dass der Energy Policy Act von 2005 diese Ausschließlichkeit stillschweigend aufgehoben habe, konnte das Gericht nicht erkennen. Die FERC hatte damit keine Befugnis — die 30 Millionen Dollar hatten keinen Bestand.
Unterm Teppich blieb damit eine unbequeme Frage: Zwei Behörden hatten denselben Sachverhalt verfolgt, und am Ende entschied nicht die Bewertung des Verhaltens, sondern die Abgrenzung der Zuständigkeiten.
Was Anleger daraus mitnehmen können
- Größe ist selbst ein Risiko. Wer 40 bis 75 Prozent eines Marktes hält, besitzt keine Position mehr, sondern den Markt — und kann ihn nicht verlassen, ohne ihn zu bewegen.
- Ein Spread ist kein Sicherheitsnetz. Differenzgeschäfte gelten als die vorsichtige Variante. Weil die Differenzen klein sind, wird die Position groß, und genau daraus entsteht das Risiko.
- Risikokonzentration auf eine Person ist ein eigener Risikofaktor. Ein Markt, ein Händler, eine Strategie — bei LTCM war es eine Methode, hier ein Schreibtisch.
- Regelarbitrage verschiebt Risiko, sie beseitigt es nicht. Der Wechsel von der NYMEX an die ICE umging die Positionsgrenzen. Die Positionen selbst blieben.
- Was für einen Fonds tödlich ist, zahlen oft andere mit. In der Anhörung sagte ein Vertreter einer kommunalen Gasgesellschaft aus Georgia aus, deren Mitglieder einen Aufschlag von 18 Millionen Dollar gezahlt hätten.
Häufige Fragen
Woran genau scheiterte Amaranth?
An Wetten auf die Preisabstände zwischen Erdgas-Lieferterminen. Die Abstände entwickelten sich gegen den Fonds, und weil die Positionen einen großen Teil des gesamten Marktes ausmachten, ließen sie sich nicht abbauen, ohne die Preise weiter gegen die eigene Position zu treiben.
Wurde jemand strafrechtlich verurteilt?
Die hier beschriebenen Verfahren waren zivil- und verwaltungsrechtlicher Natur. Die CFTC-Anordnungen gegen Amaranth und Brian Hunter ergingen jeweils im Vergleichswege, Hunter zahlte 750.000 Dollar und erhielt dauerhafte Handelsverbote für bestimmte Abrechnungsfenster.
Warum hob ein Gericht die 30-Millionen-Strafe auf?
Nicht weil die Vorwürfe unbegründet gewesen wären, sondern weil die Energieaufsicht FERC dafür nicht zuständig war. Für Manipulation von Terminkontrakten an regulierten Börsen liegt die Zuständigkeit ausschließlich bei der CFTC.
Hat der Fall die Regeln verändert?
Er war einer der Auslöser der amerikanischen Debatte über das sogenannte Enron-Schlupfloch, also die Ausnahme außerbörslicher Energiegeschäfte von der Aufsicht. Der Senatsausschuss empfahl dem Kongress ausdrücklich, diese Lücke zu schließen.
- Hedgefonds — Strategien, Kosten und Zugang für Anleger
- Long-Term Capital Management — der Fall von 1998, mit dem Amaranth in der Anhörung verglichen wurde
- MF Global — ein Broker, der 2011 an Nachschusspflichten scheiterte
- Rohstoffe — wie Terminmärkte für Energie und Agrargüter funktionieren
- Volatilität — warum Energiemärkte stärker schwanken als Aktienmärkte
Quellen
- U.S. Senate, Permanent Subcommittee on Investigations: Anhörung „Excessive Speculation in the Natural Gas Market“ vom 25. Juni 2007, Protokoll (govinfo.gov)
- U.S. Commodity Futures Trading Commission: CFTC Charges Amaranth and Former Head Energy Trader Brian Hunter with Attempted Manipulation, Release 5359-07 (cftc.gov)
- U.S. Commodity Futures Trading Commission: Federal Court Orders Brian Hunter to Pay 750.000 Dollar, Release 7000-14 (cftc.gov)
- United States Court of Appeals for the District of Columbia Circuit: Brian Hunter v. Federal Energy Regulatory Commission, No. 11-1477, Urteil vom 15. März 2013 (govinfo.gov)
Stand: 11. Oktober 2026. Angaben zu Marktanteilen, Positionsgrößen und Verlusthöhe stammen aus den Erklärungen und Aussagen der Senatsanhörung vom 25. Juni 2007.
