Im Herbst 1998 saß in Greenwich, Connecticut, ein Fonds mit 125 Milliarden Dollar in der Bilanz und 4,8 Milliarden Dollar Eigenkapital. Unter seinen Gründern waren zwei frischgebackene Nobelpreisträger. Vier Jahre lang hatte er Renditen geliefert, die kaum jemand erreichte. Dann brauchte er fünf Wochen, um fast alles zu verlieren — und die Federal Reserve Bank of New York setzte vierzehn Banken an einen Tisch, weil ein ungeordnetes Ende des Fonds die Märkte mitgerissen hätte.
Das Wichtigste in Kürze
- Long-Term Capital Management wurde im Februar 1994 von John Meriwether gegründet, dem früheren Vizevorsitzenden von Salomon Brothers.
- Zum Gründerkreis gehörten Myron S. Scholes und Robert C. Merton, die 1997 den Wirtschaftsnobelpreis für ein Verfahren zur Bewertung von Derivaten erhielten.
- Die Strategie setzte auf winzige Preisunterschiede zwischen verwandten Wertpapieren — und brauchte deshalb enormen Hebel, um daraus Rendite zu machen.
- Am 1. Januar 1998 standen 4,8 Milliarden Dollar Eigenkapital einer Bilanzsumme von später über 125 Milliarden gegenüber: ein Hebel von mehr als 25 zu 1.
- Nach dem russischen Zahlungsmoratorium vom 17. August 1998 verlor der Fonds allein in diesem Monat 1,8 Milliarden Dollar — 44 Prozent seines Werts.
- Am 23. September 1998 schossen vierzehn Häuser 3,625 Milliarden Dollar ein und übernahmen 90 Prozent des Fonds. Die Fed vermittelte, gab aber kein eigenes Geld.
Die Idee: auf das Zusammenlaufen von Preisen setzen
LTCM betrieb Konvergenzhandel. Der Fonds suchte Paare eng verwandter Wertpapiere, deren Preise vorübergehend auseinandergelaufen waren — etwa eine gerade emittierte Staatsanleihe und eine ältere mit fast gleicher Restlaufzeit. Die neue ist meist leichter handelbar und deshalb etwas teurer. Der Fonds kaufte die billigere und verkaufte die teurere leer. Lief der Abstand wieder zusammen, verdiente er an beiden Seiten — gleichgültig, ob der Markt insgesamt stieg oder fiel.
Das Verfahren war durchdacht und hatte einen eingebauten Haken: Die Preisunterschiede sind winzig. Um daraus eine zweistellige Rendite zu machen, braucht man riesige Positionen, und riesige Positionen braucht man geliehenes Geld. Ende 1997 standen jedem Dollar Eigenkapital rund 30 Dollar Schulden gegenüber.
Der Fonds handelte Staatsanleihen, hypothekenbesicherte Papiere und Aktien und arbeitete ausgiebig mit Swaps, Termingeschäften und Optionen.
Die ersten vier Jahre
| Jahr | Rendite |
|---|---|
| 1994 | 20 % |
| 1995 | 43 % |
| 1996 | 41 % |
| 1997 | 17 % |
Der Erfolg brachte ein Problem mit sich, das von außen wie ein Luxusproblem aussah: zu viel Geld für zu wenige Gelegenheiten. Ende 1997 gab der Fonds rund 2,7 Milliarden Dollar an seine Anleger zurück.
Die Positionen baute er dabei nicht entsprechend ab. Damit stand weniger Eigenkapital für unverändert große Engagements ein — der Hebel stieg, ohne dass jemand eine einzige neue Wette einging. Diese Entscheidung erscheint im Rückblick als die folgenschwerste des Jahres 1997.
Die Dimensionen vor dem Fall
| Kennzahl | Stand |
|---|---|
| Eigenkapital am 1. Januar 1998 | 4,8 Milliarden Dollar |
| Bilanzsumme am 31. August 1998 | über 125 Milliarden Dollar |
| Hebel (Bilanzsumme zu Kapital) | mehr als 25 zu 1 |
| Börsengehandelte Terminkontrakte, Nominalwert Ende August 1998 | über 500 Milliarden Dollar |
| Swaps, Nominalwert | über 750 Milliarden Dollar |
| Optionen und sonstige außerbörsliche Derivate | über 150 Milliarden Dollar |
| Gegenparteien bei Pensionsgeschäften | rund 75 |
| Gegenparteien bei außerbörslichen Derivaten | rund 50 |
Diese letzten beiden Zeilen erklären, warum später eine Notenbank eingriff. Der Fonds war mit praktisch jedem bedeutenden Handelshaus der Welt verbunden. Die Arbeitsgruppe des US-Präsidenten schätzte, dass allein den siebzehn größten Gegenparteien bei einem Ausfall Verluste von drei bis fünf Milliarden Dollar gedroht hätten.
August 1998: Russland
Am 17. August 1998 wertete Russland den Rubel ab und erklärte ein Moratorium auf seine Schulden. Die Reaktion der Märkte war eine Flucht in Qualität: Anleger stießen alles ab, was als riskant oder schwer handelbar galt, und kauften, was sicher und liquide war.
Für LTCM war das der denkbar schlechteste Fall. Der Fonds hatte darauf gesetzt, dass Preisunterschiede zusammenlaufen. Stattdessen liefen sie fast überall weiter auseinander — und zwar gleichzeitig in Positionen, die miteinander nichts zu tun zu haben schienen. Genau die Unabhängigkeit, auf der die Risikorechnung beruhte, verschwand in dem Moment, in dem sie gebraucht wurde.
Im August verlor der Fonds 1,8 Milliarden Dollar, 44 Prozent seines Werts, mit besonders schweren Verlusten am 21. August. Das Eigenkapital fiel im Jahresverlauf um mehr als die Hälfte und erreichte 2,3 Milliarden Dollar.
Erschwerend kam hinzu, dass der Fonds seine Positionen kaum abbauen konnte. Sie waren zu groß für die Marktliquidität dieser Wochen — jeder Verkaufsversuch hätte die Preise weiter gegen ihn bewegt.
September 1998: die Woche der Entscheidung
| Datum | Ereignis |
|---|---|
| 2. September 1998 | In einem Brief an die Anleger legt LTCM die Augustverluste offen. Der Kapitalbedarf wird öffentlich bekannt. |
| 18. September 1998 | LTCM wendet sich an William McDonough, den Präsidenten der Federal Reserve Bank of New York. |
| 20. September 1998 | Ein Team der New Yorker Fed besucht den Fonds. |
| 21. September 1998 | Die Liquiditätslage wird als aussichtslos beschrieben; ein Zahlungsausfall erscheint bereits zum 23. September möglich. |
| 22. September 1998 | Die Fed lädt zunächst drei, dann vier Häuser zu einer Kerngruppe. Am Abend kommen dreizehn weitere hinzu. Über die Beiträge herrscht Uneinigkeit; in der Kürze der Zeit will sich niemand festlegen. |
Der 23. September 1998
Am Morgen lag ein Angebot auf dem Tisch. Eine Investorengruppe um Warren Buffett bot an, die Partner für 250 Millionen Dollar auszukaufen und anschließend 3,75 Milliarden Dollar einzuschießen. McDonough soll Meriwether gesagt haben, das sei vermutlich seine beste Aussicht. Bis zur gesetzten Frist um 12:30 Uhr kam die Annahme nicht zustande; berichtet wurden rechtliche Hindernisse.
Gegen 18 Uhr stand die andere Lösung: Vierzehn Häuser sagten zu, zusammen 3,625 Milliarden Dollar einzuschießen und dafür 90 Prozent des Fonds zu übernehmen. Zwei eingeladene Häuser machten nicht mit. Die Partner führten das Tagesgeschäft weiter — ohne Boni, mit begrenzten Gehältern und einem Aufsichtsgremium der Konsortialbanken über sich.
Die Federal Reserve brachte die Beteiligten zusammen und begleitete die Refinanzierung, setzte aber kein eigenes Geld ein. Bezahlt haben die Gläubiger — also genau jene, die bei einer Insolvenz am meisten verloren hätten. Dieser Zuschnitt begrenzte das Problem des moralischen Risikos, das öffentliche Mittel aufgeworfen hätten.
Warum eine Notenbank überhaupt eingriff
Die Sorge galt nicht dem Fonds, sondern dem, was bei seinem Ausfall passiert wäre. Hätten die vielen Gegenparteien gleichzeitig versucht, ihre Sicherheiten zu verwerten und ihre Positionen zu schließen, wäre ein Notverkauf entstanden, der nach Einschätzung der Fed die Wirtschaft hätte beeinträchtigen können.
Schon die Ungewissheit über den Ausgang richtete Schaden an: hohe Schwankungen, dünne Liquidität und Preisunterschiede zwischen Papieren, die eigentlich gleich bewertet sein müssten. Die Fed zog daraus den Schluss, dass es einen geregelten Mechanismus für solche Fälle braucht, statt im letzten Moment auf eine von der Notenbank vermittelte Privatlösung zu hoffen.
Wie es ausging
Die neue Führung löste die verbliebenen Positionen weitgehend auf. Die 3,6 Milliarden Dollar des Konsortiums waren bis Ende 1999 vollständig zurückgeflossen — die Rettung war für die Banken also kein Verlustgeschäft.
Die Partner und die übrigen Anleger verloren dagegen schwer. Ihre Ansprüche schrumpften auf zehn Prozent, und das nach den Kursverlusten, die vorher schon entstanden waren. Dass die Positionen am Ende abgewickelt werden konnten, zeigt im Übrigen: Die Strategie war nicht grundsätzlich falsch. Sie hatte nur keine Zeit mehr.
Was Anleger daraus mitnehmen können
- Korrelationen brechen genau dann zusammen, wenn man sie braucht. Positionen, die jahrelang unabhängig voneinander liefen, bewegten sich im August 1998 gleichzeitig in dieselbe falsche Richtung. Streuung schützt im Normalfall — in der Panik verschwindet sie.
- Liquidität ist keine Eigenschaft eines Papiers, sondern eines Moments. Dieselben Anleihen, die im Juli jederzeit handelbar waren, ließen sich im September nicht mehr ohne massiven Preisabschlag verkaufen.
- Hebel verkürzt die Zeit. Die Wetten gingen am Ende größtenteils auf. Der Fonds erlebte es nur nicht mehr. Wer mit geliehenem Geld arbeitet, muss nicht nur recht behalten, sondern recht behalten, bevor ihm das Kapital ausgeht.
- Kapital zurückgeben heißt Hebel erhöhen. Die Ausschüttung Ende 1997 wirkte großzügig und war faktisch eine Risikoerhöhung, weil die Positionen blieben.
- Modelle kennen nur, was sie gesehen haben. Das Risikomodell war nicht naiv — es war an historischen Daten geschult, in denen ein russisches Zahlungsmoratorium nicht vorkam.
- Größe erzeugt eine eigene Gefahr. Wer so groß ist, dass sein Ausstieg den Markt bewegt, kann nicht aussteigen.
Häufige Fragen
Hat der Steuerzahler LTCM gerettet?
Nein. Die Federal Reserve Bank of New York brachte die Beteiligten zusammen und begleitete die Verhandlung, stellte aber kein eigenes Geld bereit. Die 3,625 Milliarden Dollar kamen von vierzehn privaten Häusern, die ihrerseits Gläubiger und Gegenparteien des Fonds waren.
War die Strategie falsch?
Die abgewickelten Positionen brachten am Ende genug ein, um das Konsortium bis Ende 1999 vollständig zu bedienen. Das Problem war nicht die Richtung der Wetten, sondern der Hebel, der dem Fonds die Zeit nahm, und die Größe, die ihm den Rückzug verbaute.
Was hat der Nobelpreis damit zu tun?
Myron S. Scholes und Robert C. Merton erhielten 1997 den Wirtschaftsnobelpreis für ein Verfahren zur Bewertung von Derivaten. Scholes war nach eigener Darstellung 1994 Mitgründer und Partner von LTCM. Der Fall wird deshalb oft als Beleg dafür angeführt, dass theoretische Brillanz vor Marktrisiken nicht schützt.
Gibt es so etwas heute noch?
Die Grundmuster sind geblieben, auch wenn die Aufsicht seither dichter geworden ist. Der Fall Archegos von 2021 zeigte, dass ein einzelner Marktteilnehmer bei mehreren Banken gleichzeitig hohe Hebel aufbauen kann, ohne dass eine von ihnen die Gesamtposition kennt.
- Hedgefonds — Strategien, Kosten und Zugang für Anleger
- Amaranth Advisors — 2006 am Erdgasmarkt, in der Senatsanhörung mit LTCM verglichen
- MF Global — ein Broker, der 2011 an derselben Mechanik scheiterte
- Leerverkauf — die zweite Hälfte jedes Konvergenzgeschäfts
- Volatilität — das Maß, das im August 1998 alle Annahmen sprengte
- Anleihen — die Papiere, um die es bei LTCM überwiegend ging
- Leitzins — womit Notenbanken auf solche Phasen reagieren
Quellen
- Federal Reserve History: Near Failure of Long-Term Capital Management, September 1998 (federalreservehistory.org)
- President’s Working Group on Financial Markets: Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, April 1999 (cftc.gov)
- The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1997 (nobelprize.org)
- Myron S. Scholes, Biographical (nobelprize.org)
Stand: 11. Oktober 2026. Alle Zahlen nach den genannten Veröffentlichungen der Federal Reserve und der Arbeitsgruppe des US-Präsidenten für Finanzmärkte.
