Kaum ein Name taucht in Diskussionen über Börsenstrukturen so oft auf wie Citadel — und kaum einer wird so oft verwechselt. Dahinter stehen zwei rechtlich getrennte Unternehmen mit unterschiedlichen Geschäften: ein Hedgefonds und einer der größten Market Maker der Welt. Wer über die Rolle von Citadel bei GameStop oder über Payment for Order Flow spricht, meint fast immer das zweite.
Das Wichtigste in Kürze
- Citadel ist ein Hedgefonds. Die Verwaltungsgesellschaft Citadel Advisors LLC ist bei der US-Börsenaufsicht SEC registriert und sitzt in Miami.
- Citadel Securities ist ein Wertpapierhandelshaus, das als Market Maker Kauf- und Verkaufskurse stellt. Es ist ein eigenes Unternehmen mit eigener Registrierung.
- Market Maker wie Citadel Securities zahlen Brokern dafür, deren Privatkundenaufträge zur Ausführung zu bekommen. Diese Praxis heißt Payment for Order Flow.
- In der Europäischen Union ist Payment for Order Flow inzwischen verboten. Die Übergangsfrist endete am 30. Juni 2026.
- Beim GameStop-Handel im Januar 2021 wickelten drei Großhändler 88 Prozent des intern ausgeführten Dollarvolumens ab, Citadel Securities davon rund die Hälfte.
- Der Untersuchungsbericht der SEC-Mitarbeiter kam zu dem Schluss, dass ein Short Squeeze nicht der Haupttreiber des Kursanstiegs war.
Zwei Unternehmen, ein Name
| Citadel | Citadel Securities | |
|---|---|---|
| Geschäft | Hedgefonds: verwaltet Geld für institutionelle Anleger | Market Maker: stellt laufend Kauf- und Verkaufskurse |
| Verdient Geld mit | Wertentwicklung der verwalteten Vermögen, Verwaltungs- und Erfolgsgebühren | der Spanne zwischen Geld- und Briefkurs |
| Kunden | professionelle Investoren | Broker, Banken, institutionelle Händler |
| Aufsichtsrechtliche Rolle | registrierter Anlageberater (Investment Adviser) | Broker-Dealer |
| Berührungspunkt mit Privatanlegern | keiner — Privatanleger können nicht investieren | mittelbar: führt deren Orders aus, ohne dass sie es merken |
Beide gehen auf denselben Gründer zurück und teilen den Namen, sind aber getrennte Rechtsträger mit getrennter Aufsicht. Diese Trennung ist kein Detail: Sie ist der Grund, warum viele Darstellungen über „Citadel“ bei GameStop in sich nicht schlüssig sind — sie vermischen den Fonds, der Positionen hält, mit dem Handelshaus, das Orders ausführt.
Citadel: der Hedgefonds
Citadel Advisors LLC ist bei der SEC als Investment Adviser registriert, geführt unter der CRD-Nummer 148826 und der SEC-Nummer 801-70860, mit Geschäftssitz in Miami, Florida. Als Hedgefonds nach der Systematik dieser Seite ist das Haus ausschließlich institutionellen und sehr vermögenden Anlegern zugänglich — wer in Deutschland sitzt und keine 200.000 Euro mitbringt, kommt dort ohnehin nicht hinein. Was dafür gilt, steht unter Hedgefonds.
Über die Größe lässt sich eines belastbar sagen, weil es gemeldet werden muss: Verwalter amerikanischer Aktienbestände ab einer bestimmten Größe reichen quartalsweise ein Formular 13F bei der SEC ein. Die drei jüngsten Meldungen:
| Stichtag | Gemeldete Positionen | Gemeldeter Wert |
|---|---|---|
| 30. Juni 2026 | 16.127 | rund 875 Milliarden US-Dollar |
| 31. März 2026 | 15.589 | rund 618 Milliarden US-Dollar |
| 31. Dezember 2025 | 15.403 | rund 666 Milliarden US-Dollar |
Diese Zahl ist nicht das verwaltete Vermögen, und sie als solches zu lesen ist der häufigste Fehler im Umgang mit 13F-Daten. Gemeldet werden nur Long-Positionen in bestimmten amerikanischen Wertpapieren, einschließlich des Nennwerts von Optionen. Leerverkäufe, Anleihen, Rohstoffe, Währungen und alles außerhalb der USA fehlen. Dass der Wert binnen eines Quartals um gut 40 Prozent springen kann, zeigt, wie stark Optionspositionen die Summe bewegen. Als Maß für Aktivität taugt sie, als Maß für Vermögen nicht.
Citadel Securities: der Market Maker
Ein Market Maker stellt verbindlich Preise, zu denen er kauft und verkauft, und verdient an der Spanne dazwischen. Wer eine Aktie über einen Broker kauft, handelt in vielen Fällen nicht gegen einen anderen Privatanleger an der Börse, sondern gegen ein solches Haus, das die Gegenseite übernimmt.
In den USA hat sich dafür ein eigener Begriff etabliert: Wholesaler. Diese Häuser führen Privatkundenorders intern aus, statt sie an eine Börse weiterzuleiten. Der Bericht der SEC-Mitarbeiter zu den Ereignissen von Anfang 2021 beschreibt, warum das für sie attraktiv ist: Privatkundenorders lassen sich von anderen Aufträgen trennen, und auf sie folgt seltener informierter Handel. Wer weiß, dass sein Gegenüber keinen Informationsvorsprung hat, kann engere Spannen anbieten.
Der Bericht nennt auch die Größenordnung dieser Verlagerung: Der über 60 Tage geglättete Anteil des außerbörslichen Aktienhandels in den USA stieg von 38,4 Prozent am 23. März 2020 auf 46,5 Prozent zum Jahresende 2020. Am 23. Dezember 2020 lag er erstmals über der Hälfte.
Payment for Order Flow
Damit ein Market Maker Privatkundenorders bekommt, muss der Broker sie ihm schicken. Genau dafür fließt Geld: Der Market Maker zahlt dem Broker eine Vergütung je weitergeleiteter Order. Das ist Payment for Order Flow, auf Deutsch die Zahlung für die Weiterleitung von Kundenaufträgen.
Dieses Modell erklärt, warum Broker Wertpapiergeschäfte für einen Euro oder ganz ohne Ordergebühr anbieten können. Die Einnahme entsteht nicht beim Kunden, sondern auf der anderen Seite.
Der Streit darüber dreht sich um einen Interessenkonflikt, den der SEC-Bericht ausdrücklich benennt: Ein Broker schuldet seinem Kunden die bestmögliche Ausführung. Gleichzeitig hat er ein Eigeninteresse daran, die Order dorthin zu leiten, wo er am meisten dafür bekommt. Die Vergütungssätze unterscheiden sich zudem von Broker zu Broker. Ob der Kunde am Ende schlechter fährt, lässt sich nicht pauschal sagen — nachprüfen kann er es praktisch nicht.
Was in der EU inzwischen gilt
Hier liegt der Teil, der für deutsche Anleger unmittelbar zählt. Mit der Verordnung (EU) 2024/791 vom 28. Februar 2024, veröffentlicht am 8. März 2024, hat die Europäische Union die Annahme solcher Zahlungen untersagt. Wertpapierfirmen dürfen für die Weiterleitung von Kundenaufträgen an einen bestimmten Ausführungsplatz keine Gebühren, Provisionen oder nichtmonetären Vorteile von Dritten mehr annehmen.
Mitgliedstaaten, in denen die Praxis vor dem 28. März 2024 ausgeübt wurde, durften dort ansässige Firmen längstens bis zum 30. Juni 2026 davon ausnehmen — und zwar nur für Kunden im eigenen Land. Diese Frist ist abgelaufen. Für deutsche Anleger heißt das: Das Geschäftsmodell, auf dem die Gebührenfreiheit mancher Broker beruhte, steht in der EU nicht mehr zur Verfügung.
Wer wissen will, was das für die eigenen Kosten bedeutet, findet die Entwicklung der Preismodelle unter Wertpapierdepot.
GameStop 2021: was der SEC-Bericht feststellt
Im Januar 2021 stieg der Kurs von GameStop in wenigen Tagen um ein Vielfaches, mehrere Broker beschränkten den Handel, und Citadel geriet ins Zentrum einer Erzählung, die bis heute weitergetragen wird. Die SEC-Mitarbeiter haben die Marktdaten dieser Wochen ausgewertet. Einiges davon widerspricht der verbreiteten Darstellung.
| Frage | Befund des Berichts |
|---|---|
| Wie groß war Citadel Securities beteiligt? | Rund 80 Prozent des außerbörslichen GME-Volumens wurde intern ausgeführt statt weitergeleitet. Drei Großhändler wickelten 88 Prozent dieses intern ausgeführten Dollarvolumens ab, Citadel Securities davon rund die Hälfte. |
| War es ein Short Squeeze? | Händler mit großen Short-Positionen kauften zeitweise kräftig, doch dieses Eindecken machte nur einen kleinen Teil des gesamten Kaufvolumens aus. Der Kurs blieb hoch, nachdem die unmittelbare Wirkung verpufft war. Den wochenlangen Anstieg trug nach Einschätzung der Mitarbeiter die positive Stimmung, nicht das Eindecken. |
| War es ein Gamma Squeeze? | Dafür fand der Bericht keine Belege. Das Optionsvolumen von Privatanlegern stieg vor allem bei Puts, nicht bei Calls, und Market Maker kauften Calls, statt sie zu schreiben. |
| Warum beschränkten Broker am 28. Januar den Handel? | Als Hauptgrund nennt der Bericht Margin- und Kapitalanforderungen der Abwicklungsstelle NSCC. Am 27. Januar stellte diese untertägige Nachschussforderungen über 6,9 Milliarden Dollar, darunter eine Sonderbelastung von 4,8 Milliarden Dollar, die teilweise auf die Schwankungen bei GameStop zurückging. |
| Wurde Druck von Hedgefonds ausgeübt? | In einer Anhörung des Kongresses wiesen die Beteiligten das zurück. Andere Häuser nannten betriebliche Gründe — eines etwa, dass ihm die eindeutigen Ordernummern ausgingen. |
Der Anteil des außerbörslich ausgeführten GME-Volumens lag am 21. Januar 2021 bei 62,60 Prozent und fiel bis zum 28. Januar auf 32,83 Prozent. Der Bericht deutet das so, dass Großhändler die interne Ausführung mieden, als die Absicherung schwieriger wurde — ein Hinweis darauf, dass dieses Geschäft in ruhigen Märkten besser funktioniert als in turbulenten.
Was die Aufsicht beanstandet hat
Zwei Verfahren der SEC gegen Citadel Securities sind abgeschlossen. In beiden hat das Unternehmen die Feststellungen weder eingeräumt noch bestritten — in den USA die übliche Form eines Vergleichs.
| Datum | Vorwurf | Folge |
|---|---|---|
| 13. Januar 2017 | Die Abteilung für Privatkundenorders hatte Broker-Kunden zugesagt, deren Orders zum besten beobachteten Preis auszuführen oder diesen am Markt zu suchen. Zwei Algorithmen taten das nicht: Einer führte zu schlechteren als den besten beobachteten Preisen aus, der andere leitete Orders an Plätze weiter, die nicht auf den besten verfügbaren Preis ausgerichtet waren. Zeitraum: Ende 2007 bis Januar 2010. | 22,6 Millionen Dollar — 5,2 Millionen Herausgabe von Gewinnen, über 1,4 Millionen Zinsen, 16 Millionen Geldbuße, dazu eine Rüge. Beide Algorithmen wurden eingestellt. |
| 22. September 2023 | Ein Programmierfehler im automatisierten Handelssystem kennzeichnete Leerverkäufe als normale Verkäufe und umgekehrt — über rund fünf Jahre und nach Schätzung der SEC bei Millionen von Orders. Dieselben fehlerhaften Daten gingen an die Aufsicht. | 7 Millionen Dollar Geldbuße, Rüge, Unterlassungsanordnung sowie die Auflage, die Korrektur schriftlich zu bestätigen und die Programmierlogik zu überprüfen. |
Der zweite Fall ist der interessantere, weil er nichts mit Absicht zu tun hat. Ein Kennzeichnungsfehler klingt nach einer Formalie — nur beruht die gesamte Aufsicht über Leerverkäufe darauf, dass diese Kennzeichnung stimmt. Fünf Jahre lang arbeitete die Behörde mit Zahlen, die nicht stimmten.
Was Anleger daraus mitnehmen können
- Ihre Order geht nicht unbedingt an die Börse. Je nach Broker und Handelsplatz landet sie bei einem Market Maker, der die Gegenseite übernimmt.
- Gebührenfrei heißt nicht kostenlos. Wo keine Ordergebühr anfällt, verdient jemand anders an der Ausführung. Seit dem Wegfall von Payment for Order Flow in der EU müssen Broker ihre Erlöse anders erwirtschaften — ein Blick ins aktuelle Preisverzeichnis lohnt.
- Prüfen Sie den Ausführungskurs, nicht die Ordergebühr. Eine Spanne von wenigen Cent je Aktie übertrifft bei größeren Orders schnell jede gesparte Gebühr. Ein Limit schützt davor besser als die Wahl des Anbieters.
- Vorsicht bei 13F-Zahlen. Sie zeigen Long-Positionen in amerikanischen Wertpapieren samt Optionsnennwerten — nicht das Vermögen eines Hauses und nicht dessen Nettoposition.
- Bekannte Erzählungen halten der Prüfung nicht immer stand. Der SEC-Bericht zu Januar 2021 kommt an mehreren Stellen zu anderen Ergebnissen als die verbreitete Darstellung.
Häufige Fragen
Kann ich in Citadel investieren?
Nein. Der Hedgefonds steht institutionellen und sehr vermögenden Anlegern offen, Citadel Securities ist nicht börsennotiert. Welche Wege für Privatanleger in diesem Bereich überhaupt bestehen, steht unter Hedgefonds.
Hat Citadel Robinhood gezwungen, den Handel zu stoppen?
Der Bericht der SEC-Mitarbeiter nennt als Hauptgrund für die Handelsbeschränkungen vom 28. Januar 2021 die Margin- und Kapitalanforderungen der Abwicklungsstelle NSCC, die am Vortag untertägig 6,9 Milliarden Dollar nachforderte. In einer Anhörung des Kongresses wiesen die Beteiligten Druck durch Hedgefonds zurück.
Ist Payment for Order Flow in Deutschland noch erlaubt?
Nein. Die EU-Verordnung 2024/791 untersagt die Annahme solcher Zahlungen. Die längstmögliche Übergangsfrist für Mitgliedstaaten, in denen die Praxis vorher ausgeübt wurde, endete am 30. Juni 2026.
Verliere ich Geld, wenn meine Order über einen Market Maker läuft?
Nicht zwangsläufig. Market Maker können wegen der Trennung von Privatkunden- und sonstigem Auftragsfluss engere Spannen anbieten als der öffentliche Markt. Der Interessenkonflikt liegt beim Broker, der entscheidet, wohin er die Order leitet. Überprüfbar ist das für Privatanleger kaum — ein Limit statt einer Market-Order ist der wirksamere Schutz.
Was ist ein Wholesaler?
Ein Market Maker, der sich auf Privatkundenorders spezialisiert hat und diese intern ausführt, statt sie an eine Börse weiterzuleiten. Der SEC-Bericht verwendet den Begriff für die Handelshäuser, die den Großteil dieses Geschäfts abwickeln.
- Hedgefonds — Strategien, Kosten und Zugang für Anleger
- Wertpapierdepot — worauf es bei Broker und Preismodell ankommt
- Leerverkauf — worum es bei der Kennzeichnung von Verkaufsorders geht
- Handelszeiten — wann an welchem Platz gehandelt wird
- Limit-Order — der wirksamste Schutz vor schlechten Ausführungskursen
- Spread — die Spanne, an der Market Maker verdienen
Quellen
- U.S. Securities and Exchange Commission, Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021, Oktober 2021 (sec.gov)
- U.S. Securities and Exchange Commission: SEC Charges Citadel Securities with Violating Order Handling Disclosure Rules, Pressemitteilung vom 13. Januar 2017 (sec.gov)
- U.S. Securities and Exchange Commission: SEC Charges Citadel Securities for Violating Order Marking Requirements of Short Sale Regulations, Pressemitteilung vom 22. September 2023 (sec.gov)
- U.S. Securities and Exchange Commission: Formular 13F von Citadel Advisors LLC, CIK 0001423053, Meldungen zum 30. Juni 2026, 31. März 2026 und 31. Dezember 2025 (sec.gov)
- Investment Adviser Public Disclosure der SEC: Citadel Advisors LLC, CRD 148826, SEC-Nr. 801-70860 (adviserinfo.sec.gov)
- Verordnung (EU) 2024/791 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Februar 2024 zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 600/2014, Amtsblatt vom 8. März 2024 (eur-lex.europa.eu)
Stand: 11. Oktober 2026. Angaben zu Marktanteilen und zum Handelsgeschehen im Januar 2021 nach dem genannten Bericht der SEC-Mitarbeiter.
