Delta im Orderflow: Kaufdruck, Verkaufsdruck und die Tücken der Zuordnung

Delta bezeichnet im Orderflow die Differenz zwischen dem Volumen, das zum Briefkurs ausgeführt wurde, und dem Volumen, das zum Geldkurs ausgeführt wurde. Üblich ist die Lesart, die erste Gruppe seien aggressive Käufer, die zweite aggressive Verkäufer. Diese Lesart ist eine Konvention über den Ausführungspreis und keine Feststellung über Absichten. Weil sie sich aber bequem als Kaufdruck und Verkaufsdruck erzählen lässt, trägt in der Orderflow-Analyse kaum eine Kennzahl so viel Deutung wie diese. Die Seite beschreibt die Rechnung, die Varianten und die Stellen, an denen die Zuordnung in die Irre führt.

Was Delta zählt

Jeder Abschluss entsteht, wenn eine eintreffende Order auf eine im Orderbuch liegende Order trifft. Trifft sie auf das dort liegende Angebot, kommt der Abschluss zum Briefkurs zustande und wird dem Kaufvolumen zugeschlagen. Trifft sie auf die liegende Nachfrage, kommt er zum Geldkurs zustande und zählt zum Verkaufsvolumen. Das Delta eines Zeitraums ist die Differenz beider Summen, also eine einzige Zahl mit Vorzeichen.

Die Zuordnung setzt voraus, dass zu jedem Abschluss der zugehörige Geld- und Briefkurs bekannt ist oder dass der Handelsplatz die aggressive Seite selbst kennzeichnet. Wo beides fehlt, schätzen Programme anhand des letzten bekannten Kurses. Solche Schätzungen weichen voneinander ab, weshalb zwei Darstellungen für denselben Zeitraum verschiedene Deltawerte zeigen können. Sichtbar wird die Verteilung je Preisstufe im Footprint-Chart, die Einzelabschlüsse selbst in Time and Sales.

Die Zuordnung ist eine Konvention

Dies ist der entscheidende Vorbehalt und der Grund, weshalb Delta so häufig überinterpretiert wird: Jedem Kauf steht ein Verkauf gegenüber. Das Gesamtvolumen ist immer ausgeglichen, in jedem Markt, in jeder Sekunde. Ein positives Delta bedeutet nicht, dass mehr gekauft als verkauft wurde, denn das ist unmöglich. Es bedeutet, dass mehr Volumen von der Seite initiiert wurde, die sofortige Ausführung zum Briefkurs angenommen hat.

Daraus folgt eine zweite Einschränkung. Die Begriffe aggressiv und passiv beschreiben die Ordertyp-Wahl, nicht die Erwartung. Wer eine Limit-Order ins Buch legt und bedient wird, erscheint im Delta auf der Gegenseite, obwohl die Position genau die gewünschte ist. Große Aufträge werden regelmäßig überwiegend passiv ausgeführt, um Marktwirkung zu vermeiden. Das Delta zeigt dann die Gegenseite dieses Aufbaus. Die Zahl misst also, wer die Geduld aufgegeben hat, nicht, wer recht behält.

Kumuliertes Delta

Das kumulierte Delta addiert die Einzelwerte fortlaufend und wird als Linie gezeichnet. Entscheidend ist dabei der Startpunkt der Summe: Wird zu Sitzungsbeginn zurückgesetzt, ergibt sich das Sitzungsdelta; läuft die Summe über Tage weiter, entsteht eine Linie, deren Höhe vor allem vom gewählten Anfang abhängt. Ein kumuliertes Delta ohne Angabe dieses Anfangs ist keine Aussage.

Weil die Linie einem Kursverlauf ähnlich sieht, wird sie leicht wie ein zweiter Kurs gelesen. Sie ist aber eine Zählung von Ausführungsseiten und hat keine Einheit, die mit dem Kurs vergleichbar wäre. Auch das Vorzeichen allein sagt wenig, da es von der Länge des Summenzeitraums abhängt.

Delta-Variante	Berechnung	Aussagekraft und Grenze
Delta je Kerze oder Zeitintervall	Zum Brief ausgeführtes Volumen minus zum Geld ausgeführtes Volumen innerhalb des Intervalls	Zeigt, welche Seite im Intervall aggressiver ausgeführt hat; stark von der Intervalllänge abhängig und bei wenigen Abschlüssen beliebig
Delta je Preisstufe im Footprint	Dieselbe Differenz, getrennt für jede Preisstufe des Intervalls	Zeigt, auf welchen Stufen die aggressive Ausführung lag; erlaubt keinen Schluss auf die Größe oder Art der Gegenseite
Kumuliertes Delta	Fortlaufende Summe der Einzelwerte ab einem gewählten Startpunkt	Zeigt die Entwicklung der Ausführungsseiten; Niveau und Vorzeichen hängen vollständig vom Startpunkt ab
Sitzungsdelta	Kumuliertes Delta mit Reset zu Sitzungsbeginn	Vergleichbar zwischen Sitzungen, sofern die Sitzung identisch abgegrenzt ist; empfindlich gegenüber Auktionen und Kontraktwechseln

Divergenz zwischen Delta und Kurs

Die am häufigsten beschriebene Beobachtung ist eine Divergenz: Der Kurs erreicht ein neues Hoch, das kumulierte Delta aber nicht, oder umgekehrt. Beschrieben wird damit, dass eine Kursbewegung mit weniger aggressiver Ausführung zustande kam als eine vergleichbare vorher. Mehr sagt die Beobachtung zunächst nicht.

Die gängige Deutung lautet, eine große passive Gegenseite nehme die aggressiven Orders auf, ohne den Kurs weiterlaufen zu lassen. Das wird Absorption genannt. Plausibel ist aber ebenso die schlichtere Erklärung: Es war einfach kaum Gegenseite nötig, weil auch kaum jemand aggressiv ausgeführt hat. Beide Fälle erzeugen dieselbe Linie. Dazu kommen technische Ursachen, etwa ein Wechsel der Datenquelle, eine Auktion innerhalb des Zeitraums oder beim DAX-Future ein Kontraktwechsel, bei dem die Summe über zwei verschiedene Bücher läuft.

Absorption oder fehlende Gegenseite

Die Gegenprobe zu einer vermuteten Absorption besteht darin, zusätzlich die Menge zu betrachten. Absorption setzt voraus, dass überhaupt erhebliches Volumen gehandelt wurde, denn ohne Volumen gibt es nichts aufzunehmen. Liegt bei stehendem Kurs ein großes Delta und gleichzeitig ein hohes Volumen auf wenigen Preisstufen, ist die Beschreibung immerhin konsistent. Liegt bei stehendem Kurs ein großes Delta bei kleinem Volumen, beschreibt die Zahl nur, dass die wenigen Abschlüsse zufällig überwiegend auf einer Seite lagen.

Auch der konsistente Fall bleibt eine Beschreibung. Ob die passive Gegenseite eine Position aufbaut, eine andere absichert oder automatisiert Liquidität stellt und Sekunden später wieder abgibt, ist im Delta nicht zu unterscheiden. Programme wie Jigsaw Trading oder ATAS machen die Zahlen gut sichtbar, aber auch sie zeigen nur Ausführungen, keine Beteiligten.

Warum Delta bei dünnem Handel wertlos ist

Delta ist eine Differenz zweier Summen. Je kleiner die Summen, desto größer der Einfluss des Zufalls auf das Ergebnis. In einer Phase mit wenigen Abschlüssen genügt ein einzelner etwas größerer Auftrag, um das Vorzeichen zu kippen. Die Zahl schwankt dann stark, ohne dass sich an der Lage etwas geändert hätte. Dasselbe gilt für sehr kurze Intervalle: Ein Delta über fünf Sekunden ist fast nur Rauschen.

Hinzu kommt, dass bei dünnem Handel die Geld-Brief-Spanne weiter ist und einzelne Abschlüsse über mehrere Preisstufen laufen. Die Zuordnung zur aggressiven Seite bleibt dabei formal korrekt, beschreibt aber einen Markt, in dem jede Ausführung ohnehin ein Preiszugeständnis bedeutet. Ein Delta, das über die Nachtstunden oder über eine Mittagspause gerechnet wird, misst daher vor allem die Abwesenheit von Handel.

Häufige Fragen

Bedeutet positives Delta, dass mehr gekauft wurde

Nein. Das gehandelte Volumen ist stets ausgeglichen, weil jedem Kauf ein Verkauf gegenübersteht. Positives Delta heißt, dass mehr Volumen von der Seite initiiert wurde, die zum Briefkurs sofort ausgeführt hat.

Zeigen zwei Programme dasselbe Delta

Nicht zwangsläufig. Unterschiede entstehen durch die Datenquelle, die Frage, ob der Handelsplatz die aggressive Seite kennzeichnet oder das Programm sie schätzt, und durch die Behandlung von Auktionen und außerbörslich gemeldeten Abschlüssen.

Lässt sich aus Delta die Richtung ableiten

Aus der Zahl selbst nicht. Sie beschreibt vergangene Ausführungsseiten. Jede Deutung setzt Annahmen über die Absichten der Beteiligten voraus, die in den Daten nicht enthalten sind.

Welches Intervall ist sinnvoll

Das hängt an der Liquidität des Instruments. Je weniger Abschlüsse in ein Intervall fallen, desto zufälliger das Ergebnis. Wichtiger als die Wahl des Intervalls ist, dass dieselbe Wahl beim Vergleich zweier Zeiträume beibehalten wird.

Braucht man Markttiefe für Delta

Nein, es genügen die Abschlüsse mit Preis, Menge und Seitenkennzeichnung. Markttiefe zeigt liegende Orders und damit etwas anderes, nämlich Absichtserklärungen, die zurückgezogen werden können.

Quellen

• CME Group, Beschreibung der Marktdatenformate einschließlich der Kennzeichnung der aggressiven Seite in den Abschlussmeldungen: cmegroup.com
• Eurex, Dokumentation der T7-Marktdatenschnittstellen und Kontraktspezifikationen: eurex.com
• Deutsche Börse, Market Data and Services sowie Regelwerk zu Auktionen: deutsche-boerse.com
• ESMA, technische Standards zur Nachhandelstransparenz unter MiFIR: esma.europa.eu
• Sierra Chart, Herstellerdokumentation zu Bid- und Ask-Volumen sowie Delta-Studien: sierrachart.com
• Bookmap, Herstellerdokumentation zu Delta- und Volumendarstellungen: bookmap.com

Welche Werkzeuge, Datenanbindungen und Marktgrundlagen zu dieser Betrachtung gehören, ist unter Trading im Zusammenhang dargestellt. Dieser Beitrag ist keine Anlageberatung; der Handel mit Hebelprodukten kann zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals führen.