Orderflow-Analyse: was das Orderbuch verrät und was nicht

Orderflow-Analyse ist der Versuch, einen Markt nicht über Preisverläufe, sondern über die Geschäfte selbst zu lesen: wer zu welchem Preis gekauft oder verkauft hat, wie viel davon über den Briefkurs und wie viel über den Geldkurs lief, und welche Orders unausgeführt im Buch liegen. Statt aus dem Kurs abgeleitete Kennzahlen zu glätten, schaut man auf die Rohdaten, aus denen der Kurs überhaupt entsteht.

Das klingt nach einem Informationsvorsprung und ist doch zunächst nur ein anderer Blickwinkel. Die Daten sind detaillierter, aber auch mehrdeutiger, und sie zeigen stets nur den Teil des Marktes, der über eine bestimmte Börse läuft. Diese Seite ordnet die Begriffe, benennt die Datengrundlage samt Kosten, stellt die gängigen Werkzeuge vor und sagt an jeder Stelle, wo die Methode an ihre Grenze stößt.

Was Orderflow-Analyse betrachtet

Ein Markt mit zentralem Orderbuch kennt zwei Arten von Information. Die erste sind die Abschlüsse: jedes zustande gekommene Geschäft mit Zeitstempel, Preis und Menge. Die zweite sind die offenen Orders, also die Limitorders, die auf Gegenseite warten und zusammen die Markttiefe bilden. Orderflow-Analyse arbeitet mit beiden Datensätzen und versucht, aus ihrem Zusammenspiel etwas über das Verhalten der Teilnehmer abzulesen.

Der entscheidende Zusatz gegenüber einem normalen Chart ist die Zuordnung jedes Abschlusses zu einer Seite. Wurde zum Briefkurs gehandelt, hat jemand aktiv gekauft und eine ruhende Verkaufsorder getroffen. Wurde zum Geldkurs gehandelt, war die Initiative auf der Verkaufsseite. Volumen allein sagt nur, dass etwas passiert ist. Volumen mit Seitenzuordnung sagt zusätzlich, wer die Geduld verloren hat.

Diese Zuordnung ist eine Konvention, keine Messung. Geschäfte, die genau zwischen Geld und Brief zustande kommen, oder solche aus Auktionen und Blockhandel, lassen sich nicht sauber einer Seite zuschlagen. Verschiedene Softwarehersteller lösen diese Randfälle unterschiedlich, weshalb zwei Programme aus demselben Datenstrom leicht abweichende Zahlen zeigen können.

Ausgeführte Geschäfte und offene Orders

Ausgeführte Geschäfte sind abgeschlossene Tatsachen. Sie stehen fest, lassen sich nicht zurücknehmen und bilden die Grundlage für Werkzeuge wie das Footprint-Chart, das Volume Profile und jede Form von Delta-Rechnung. Wer mit Orderflow arbeitet, arbeitet vor allem mit dieser Datenbasis, weil sie verlässlich ist.

Offene Orders sind dagegen Absichtserklärungen. Sie zeigen, was jemand zu tun bereit wäre, wenn der Kurs einen bestimmten Punkt erreicht, und sie können jederzeit storniert werden. Das Orderbuch und seine grafischen Darstellungen gehören in diese Kategorie. Eine sichtbare Mauer aus Limit-Orders ist kein Hindernis, solange niemand sie tatsächlich bedient.

Daraus folgt eine schlichte Rangfolge für die Auswertung: Was gehandelt wurde, ist belastbarer als was angeboten wird. Beobachtungen aus der Markttiefe sind dort am nützlichsten, wo sie mit ausgeführtem Volumen zusammenfallen, und am irreführendsten, wo sie allein stehen. Der Spread zwischen Geld und Brief verrät zudem, wie teuer es gerade ist, aktiv zu handeln, und wie belastbar die sichtbaren Mengen überhaupt sind.

Market-by-Price und Market-by-Order

Markttiefe wird in zwei Detailstufen verbreitet. Market-by-Price fasst alle Orders je Preisstufe zu einer Summe zusammen. Man sieht, dass auf einer Stufe eine bestimmte Menge liegt, aber nicht, aus wie vielen einzelnen Orders sie besteht. Diese Form ist die verbreitete und bei den meisten Datenpaketen enthalten.

Market-by-Order listet stattdessen jede einzelne Order mit eigener Kennung, Menge und Position in der Warteschlange. Damit lässt sich verfolgen, ob eine Preisstufe von einer großen Order getragen wird oder von hundert kleinen, und ob eine Order storniert wurde oder tatsächlich ausgeführt. Für die Frage, wie belastbar eine sichtbare Menge ist, macht dieser Unterschied viel aus.

Verfügbar ist Market-by-Order nicht überall. Die Börse muss die Daten anbieten, der Anbieter der Kursversorgung muss sie weiterleiten, und die Software muss sie verarbeiten können. Auch dann bleibt die Einschränkung, dass Ordernummern in der Regel anonymisiert sind: Man erkennt, dass es dieselbe Order ist, nicht aber, wer dahintersteht. Wer aus einem großen Auftrag auf einen bestimmten Marktteilnehmer schließt, interpretiert mehr in die Daten hinein, als sie enthalten.

Welche Daten nötig sind und was die Markttiefe kostet

Für Orderflow braucht man Tickdaten, also jeden einzelnen Abschluss statt eines Minutenbalkens, und zusätzlich die Markttiefe, wenn das Orderbuch ausgewertet werden soll. Beides sind kostenpflichtige Börsendaten, und sie werden in der Regel getrennt abgerechnet. Die Börse legt die Gebühren fest, der Broker oder der Datenanbieter reicht sie weiter.

Preislich ist dabei vor allem ein Punkt relevant: Markttiefe ist fast immer ein eigener, teurerer Posten als die bloßen Abschlussdaten, und die Staffelung nach Zahl der sichtbaren Preisstufen sowie nach privater oder gewerblicher Nutzung ist üblich. Die jeweils gültigen Sätze veröffentlichen die Börsen selbst; sie ändern sich, weshalb an dieser Stelle keine Beträge genannt werden. Wer kalkuliert, sollte die aktuellen Gebührenverzeichnisse der betreffenden Börse heranziehen und nicht Angaben aus zweiter Hand.

Dazu kommt die technische Seite. Historische Tickdaten belegen erheblich mehr Speicher als Minutendaten, und die Auswertung läuft nur flüssig, wenn die Verbindung stabil ist. Die Wahl der Trading-Software und der Anbindung über Infrastruktur wie Rithmic oder CQG entscheidet mit darüber, ob die Darstellung überhaupt die Qualität hat, die eine solche Analyse voraussetzt. Lücken im Datenstrom erzeugen Bilder, die nach Beobachtung aussehen und nur Übertragungsfehler sind.

Die Werkzeuge im Überblick

Unter dem Begriff Orderflow versammeln sich mehrere Darstellungen, die dieselben Rohdaten verschieden sortieren. Keine davon ist dem anderen überlegen; sie beantworten unterschiedliche Fragen.

Das Footprint-Chart zerlegt jede Kerze in ihre Preisstufen und zeigt je Stufe, wie viel zum Geld- und wie viel zum Briefkurs gehandelt wurde. Es beantwortet die Frage, wo innerhalb einer Bewegung das Volumen lag und auf welcher Seite die Initiative war. Programme wie ATAS und Quantower haben diese Darstellung als Kernfunktion.

Das Volume Profile dreht die Achse: Es trägt Umsatz über Preis auf statt über Zeit und zeigt damit, in welchen Kursbereichen der Markt sein Geschäft gemacht hat. Aus ihm leiten sich der Point of Control als meistgehandelter Preis und die Value Area als Bereich mit dem Großteil des Umsatzes ab. Der VWAP fasst dieselbe Verteilung zu einem einzigen volumengewichteten Durchschnittspreis zusammen.

Das Delta ist die Differenz zwischen Kauf- und Verkaufsvolumen, kumuliert über einen Zeitraum. Es verdichtet die Seitenzuordnung auf eine Zahl und wird meist in Verbindung mit dem Kursverlauf gelesen, etwa wenn Kurs und Delta auseinanderlaufen. Dass eine solche Abweichung häufig nichts weiter bedeutet, gehört zur ehrlichen Lesart dazu.

Die Time and Sales-Liste ist die ungefilterte Abschlussfolge in Textform. Sie ist die Rohdatenansicht, aus der sich Beobachtungen zu großen Einzelabschlüssen und zur Geschwindigkeit des Tapes ergeben. Das Orderbuch selbst zeigt die offenen Orders, als Zahlenleiter oder als Heatmap wie in Bookmap; spezialisierte Oberflächen für die Orderbuchbedienung bietet etwa Jigsaw Trading.

Werkzeug	Datenquelle	Was es zeigt	Grenze
Footprint-Chart	Abschlüsse mit Seitenzuordnung	Volumen je Preisstufe innerhalb einer Kerze, getrennt nach Geld und Brief	Seitenzuordnung ist Konvention; Tickgröße und Aggregation verändern das Bild
Volume Profile	Abschlüsse	Umsatzverteilung über Preis im gewählten Zeitraum	Rückblickend; sagt nichts über künftige Reaktionen
Point of Control	Abschlüsse	Preis mit dem höchsten Umsatz im Profil	Wandert innerhalb der Sitzung, ist kein Kursziel
Delta	Abschlüsse mit Seitenzuordnung	Saldo aus aktiven Käufen und Verkäufen	Verdichtet stark; Abweichungen zum Kurs entstehen oft ohne Bedeutung
Time and Sales	Abschlüsse	Jede Ausführung einzeln mit Zeit, Preis, Menge	Hohe Datenrate, ohne Filter kaum auswertbar
Orderbuch, Heatmap	Offene Limitorders, Markttiefe	Angebotene Mengen je Preisstufe und ihre Veränderung	Orders sind stornierbar; verdeckte Mengen bleiben unsichtbar

Was Orderflow nicht leisten kann

Die wichtigste Einschränkung ist, dass das sichtbare Orderbuch nicht die Absichten des Marktes abbildet, sondern nur das, was Teilnehmer zeigen wollen. Orders werden gesetzt, um storniert zu werden; dieses Vorgehen ist als Spoofing in mehreren Rechtsordnungen untersagt und wird von Aufsichtsbehörden verfolgt, aber die bloße Stornoquote eines Buches ist völlig normal und kein Hinweis auf Manipulation. Wer eine verschwindende Mauer sieht, hat in der Regel einfach einen Teilnehmer gesehen, der seine Meinung geändert hat.

Iceberg-Orders zeigen nur einen Bruchteil ihrer Menge im Buch und schieben nach jeder Teilausführung nach. Eine Preisstufe, auf der scheinbar wenig liegt, kann deshalb erheblich mehr aufnehmen als angezeigt. Umgekehrt bedeutet eine große sichtbare Menge nicht, dass sie stehen bleibt. Beide Fälle führen zu derselben Schlussfolgerung: Mengen im Buch sind Schätzwerte, nicht Messwerte.

Hinzu kommt der Ausschnitt. Wer Orderflow betrachtet, sieht das Buch einer Börse. Bei einem Future ist das in der Regel der gesamte zentrale Handel in diesem Kontrakt, bei einer Aktie dagegen oft nur ein Teil, weil parallel über andere Handelsplätze und außerbörslich abgewickelt wird. Ein Delta, das aus einem Teilmarkt gerechnet wird, beschreibt diesen Teilmarkt und nicht das Gesamtgeschehen.

Und schließlich erzeugt die Methode keine Signale. Jedes Muster, das sich in Orderflow-Daten beschreiben lässt, tritt auch dann auf, wenn nichts darauf folgt, und es tritt umso häufiger auf, je genauer man hinsieht. Eine ungewöhnliche Volumenverteilung am Rand einer Bewegung kann ein Hinweis auf aufgenommene Verkäufe sein, kann aber auch der Abschluss eines Umschichtungsauftrags sein, der mit der Kursrichtung nichts zu tun hat. Ohne vorher festgelegte Gegenprobe wird aus der Beobachtung nur eine nachträgliche Erklärung.

Für welche Märkte die Methode taugt

Sinnvoll ist Orderflow dort, wo ein zentrales Orderbuch existiert und alle Geschäfte durch dieselbe Stelle laufen. Das gilt für börsengehandelte Terminkontrakte, etwa den DAX-Future an der Eurex oder die großen Indexkontrakte der CME Group, und in abgeschwächter Form für Aktien und Indexprodukte an einer Hauptbörse. Je höher der Anteil des Handels, der über das beobachtete Buch läuft, desto aussagekräftiger die Daten.

Eingeschränkt brauchbar ist die Methode im Devisenhandel und bei Differenzkontrakten. Der Devisenmarkt ist dezentral organisiert, es gibt kein verbindliches Gesamtbuch, und jede Plattform zeigt nur ihre eigene Liquidität. Bei CFDs stellt der Anbieter die Kurse selbst, sodass ein dort angezeigtes Volumen das Geschäft dieses Anbieters beschreibt und nicht den Markt. Wer Orderflow-Darstellungen in solchen Umgebungen nutzt, sollte wissen, dass die Grundannahme der Methode dort nicht erfüllt ist.

Auch innerhalb geeigneter Märkte schwankt die Brauchbarkeit mit der Liquidität. In einem dünn gehandelten Kontrakt oder außerhalb der Hauptzeiten bestehen Profile und Footprints aus so wenigen Geschäften, dass einzelne Aufträge das Bild dominieren. Phasen hoher Volatilität wiederum erzeugen Datenmengen, die ohne Aggregation unlesbar bleiben.

Häufige Fragen

Braucht man für Orderflow zwingend die Markttiefe?

Nein. Footprint, Volume Profile, Delta und die Abschlussliste kommen mit Tickdaten aus, also mit den ausgeführten Geschäften. Markttiefe wird erst gebraucht, wenn das Orderbuch selbst oder eine Heatmap der offenen Orders ausgewertet werden soll. Wer mit den Abschlussdaten beginnt, spart die teurere Datenstufe und arbeitet zugleich mit der verlässlicheren Information.

Warum zeigen zwei Programme unterschiedliche Zahlen?

Weil zwischen Rohdaten und Darstellung mehrere Entscheidungen liegen: wie Geschäfte zwischen Geld und Brief zugeordnet werden, ob Abschlüsse zusammengefasst werden, welche Tickgröße die Preisstufen bildet, ob Auktionen mitgezählt werden und über welchen Anbieter die Daten kommen. Die Dokumentation der jeweiligen Software benennt diese Festlegungen, und ein Vergleich lohnt sich, bevor man Unterschiede für Marktbewegungen hält.

Lässt sich an der Markttiefe erkennen, wer handelt?

Nicht an den Daten, die Privatanleger erhalten. Die Orders sind anonymisiert, auch bei Market-by-Order. Dass eine große Order sichtbar ist, sagt nichts über ihren Urheber, und die verbreitete Deutung, ein großer Auftrag müsse von einer Institution stammen, bleibt eine Vermutung. Umgekehrt arbeiten große Adressen gerade deshalb mit verdeckten oder gestückelten Aufträgen, weil sie nicht erkennbar sein wollen.

Ist Orderflow für kurze oder für längere Zeiträume gedacht?

Die Daten sind hochfrequent, der Einsatz ist es nicht zwangsläufig. Footprints werden meist innerhalb eines Handelstages gelesen, Volume Profiles auch über Wochen und Monate hinweg. Mit der Länge des Zeitraums verschiebt sich der Charakter: Je größer das Fenster, desto mehr wird aus der Orderflow-Betrachtung eine Strukturanalyse, in der Einzelabschlüsse keine Rolle mehr spielen.

Ersetzt eine automatische Auswertung das eigene Lesen?

Ein Programm kann Ungleichgewichte und Auffälligkeiten markieren und tut das zuverlässiger als das Auge. Was es nicht leisten kann, ist die Entscheidung, ob eine Auffälligkeit im jeweiligen Marktzustand etwas bedeutet. Das gilt auch für Ansätze der KI-gestützten Analyse: Ein Modell findet Muster in historischen Daten, und ob diese Muster über den Zeitraum hinaus Bestand haben, ist damit nicht gezeigt.

Wie passt der Wirtschaftskalender dazu?

Ein großer Teil ungewöhnlicher Orderflow-Bilder entsteht rund um Termine: Datenveröffentlichungen, Zinsentscheidungen, Verfallstage, Rollphasen. Wer den Wirtschaftskalender daneben legt, erkennt häufig, dass eine Auffälligkeit schlicht ein Terminereignis war, und spart sich die Suche nach einer Deutung im Buch.

Quellen

• CME Group, Marktdaten und Dokumentation der Datenprodukte: cmegroup.com
• Eurex, Marktdaten und Handelsregelwerk: eurex.com
• Deutsche Börse, Market Data and Services: deutsche-boerse.com
• BaFin, Aufsichtspraxis zu Marktmanipulation: bafin.de
• ESMA, MiFID II und MiFIR, Vorgaben zu Vor- und Nachhandelstransparenz: esma.europa.eu
• CFTC, Regelwerk und Verfahren zu Spoofing: cftc.gov
• SEC, Market Structure und Handelsdaten: sec.gov

Wie sich Orderflow in den übrigen Bausteinen des Handels einordnet, von der Marktauswahl über die Software bis zur Ausführung, ist im Themenbereich Trading zusammengestellt. Dieser Beitrag ist keine Anlageberatung; der Handel mit Hebelprodukten kann zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals führen.