Big Trades: große Einzelabschlüsse im Zeitfenster erkennen

Big Trades sind große Einzelabschlüsse, die aus dem laufenden Band der Abschlüsse herausgehoben werden. Die meisten Programme der Orderflow-Analyse bieten dafür einen Filter: Ab einer eingestellten Mindestmenge wird ein Abschluss farbig markiert oder in eine eigene Liste geschrieben. Der Reiz der Darstellung liegt in der Vermutung, hier werde ein großer Marktteilnehmer sichtbar. Diese Vermutung ist der schwächste Teil der Sache. Die Seite beschreibt, wie die Filterung funktioniert, welche Erscheinungsformen auftreten und was aus ihnen nicht folgt.

Was als großer Einzelabschluss gilt

Grundlage ist das Band der Abschlüsse, wie es unter Time and Sales beschrieben ist: Preis, Menge, Zeitstempel und, soweit vorhanden, die Kennzeichnung der aggressiven Seite. Ein Big-Trade-Filter liest diese Liste und zeigt nur Einträge oberhalb einer Mengenschwelle. Nichts weiter geschieht dabei. Die Darstellung erzeugt keine neue Information, sie blendet die übrigen Abschlüsse aus.

Daraus folgt der erste Vorbehalt: Die Schwelle wird frei gesetzt. Es gibt keine Definition, ab der ein Abschluss groß ist. Was in einem liquiden Terminkontrakt wie dem DAX-Future eine unauffällige Menge ist, wäre in einem selten gehandelten Instrument der Umsatz einer Stunde. Wer die Schwelle senkt, sieht mehr Treffer; wer sie hebt, weniger. Beide Bilder stammen aus denselben Daten.

Ein Print ist nicht ein Teilnehmer

Ein Abschluss im Band entsteht, wenn eine eintreffende Order auf liegende Orders im Orderbuch trifft. Trifft eine große eintreffende Order auf mehrere kleine liegende Orders, melden viele Handelsplätze das als einen Abschluss je durchlaufene Preisstufe, teils sogar als einen einzigen aggregierten Eintrag. Umgekehrt kann eine große liegende Order von vielen kleinen eintreffenden Orders abgearbeitet werden und als Folge kleiner Abschlüsse erscheinen.

Ein großer Print belegt also, dass an dieser Stelle eine große Menge den Besitzer wechselte. Er belegt nicht, dass ein einzelner Teilnehmer diese Menge wollte, und er sagt nichts darüber, auf welcher Seite der große Teilnehmer stand. Zudem hängt die Aggregation vom Handelsplatz und vom Datenanbieter ab, sodass dieselbe Sekunde in zwei Programmen als ein großer oder als zehn mittlere Abschlüsse erscheinen kann.

Iceberg-Orders

Eine Iceberg-Order ist eine Limit-Order, von der nur ein kleiner Teil im Buch sichtbar ist. Wird der sichtbare Teil ausgeführt, rückt automatisch die nächste Teilmenge nach. Für den Big-Trade-Filter ist eine solche Order unsichtbar, denn sie erzeugt eine Reihe gewöhnlich großer Abschlüsse statt eines auffälligen. Erkennbar ist sie allenfalls daran, dass auf einer Preisstufe laufend Volumen abgearbeitet wird, ohne dass die angezeigte Buchgröße entsprechend schrumpft.

Die Gegenprobe dazu ist nötig, weil dasselbe Bild anders entstehen kann. Mehrere unabhängige Teilnehmer, die auf derselben Stufe nachlegen, erzeugen den gleichen Eindruck wie eine einzige verdeckte Order. Und ein Buch, das sich schnell wieder auffüllt, kann auch von automatisierten Liquiditätsgebern stammen, die Sekunden später wieder abgeben. Wie schnell das Band läuft, zeigt die Betrachtung der Speed of Tape, aber auch sie unterscheidet keine Beteiligten.

Blocktrades und außerbörsliche Geschäfte

Große Geschäfte werden häufig nicht über das laufende Orderbuch ausgeführt, sondern bilateral verhandelt und anschließend gemeldet. Börsen sehen dafür eigene Verfahren mit Mindestgrößen vor, und die Aufsichtsregeln erlauben für sehr große Geschäfte eine verzögerte Veröffentlichung, damit die Gegenseite ihr Risiko absichern kann. Welche Mindestgrößen und Fristen gelten, legen die Regelwerke der Handelsplätze und die technischen Standards zur Nachhandelstransparenz fest.

Für die Darstellung heißt das zweierlei. Erstens taucht ein solcher Abschluss erst später im Band auf, mitunter zu einem Kurs, der zum aktuellen Geschehen nicht passt. Zweitens stand hinter ihm per Definition kein aggressiver Ausführungsvorgang im Buch, weshalb jede Zuordnung zu Kauf- oder Verkaufsdruck ins Leere greift. Programme kennzeichnen solche Meldungen unterschiedlich; ob und wie, steht in der Dokumentation, etwa bei Bookmap oder Quantower.

Erscheinungsform	Mögliche Ursache	Was sie nicht belegt
Einzelner sehr großer Print auf einer Preisstufe	Eine große eintreffende Order; oder die Zusammenfassung mehrerer kleiner Gegenorders zu einem gemeldeten Eintrag	Dass ein einzelner Teilnehmer diese Menge handeln wollte, und auf welcher Seite er stand
Lange Reihe gleich großer kleiner Prints auf einer Stufe	Eine Iceberg-Order; oder mehrere unabhängige Teilnehmer, die dort nachlegen; oder automatisierte Liquiditätsstellung	Dass eine einzelne verdeckte Order vorliegt oder dass die Stufe halten wird
Verzögert gemeldeter Abschluss abseits des aktuellen Kurses	Blocktrade oder außerbörslich vereinbartes Geschäft mit zulässiger Meldeverzögerung	Dass zu diesem Zeitpunkt ein Kurs dort gehandelt wurde oder dass eine Seite aggressiv war
Häufung großer Prints innerhalb von Sekunden	Eine Order, die mehrere Preisstufen durchläuft; oder mehrere Teilnehmer, die auf dasselbe Ereignis reagieren	Dass ein abgestimmtes Vorgehen oder ein einzelner großer Auftrag dahintersteht

Die Gegenprobe zu jeder Deutung

Weil die Filterung nur auswählt, bleibt jede Deutung eine Vermutung über Vorgänge, die in den Daten nicht stehen. Drei Rückfragen begrenzen den Schaden. Erstens: Wie hoch war der Umsatz im Vergleichszeitraum insgesamt, und ist der markierte Abschluss darin wirklich auffällig oder nur der größte von vielen ähnlichen. Zweitens: Lief der Abschluss über das Buch oder wurde er gemeldet. Drittens: Was hätte dieselbe Markierung in einer Phase bedeutet, in der sich der Kurs anschließend in die andere Richtung bewegte.

Die dritte Frage verdient Betonung, weil Big-Trade-Markierungen im Rückblick fast immer sinnvoll aussehen. Nach einer Bewegung findet sich ohne Mühe ein großer Abschluss am Ausgangspunkt. Vorwärts gelesen stehen demselben Abschluss alle Verläufe offen, die danach möglich waren. Die Markierung selbst enthält keinen Hinweis darauf, welcher davon eintritt.

Häufige Fragen

Ab welcher Menge ist ein Abschluss groß

Das legt die Einstellung fest, nicht der Markt. Sinnvoll ist eine Schwelle, die sich am typischen Abschlussvolumen des jeweiligen Instruments orientiert und bei einem Wechsel des Instruments mitgeändert wird.

Zeigt ein großer Abschluss, wer gekauft hat

Nein. Sichtbar ist höchstens, auf welcher Seite des Buches ausgeführt wurde. Wer die Order aufgab, mit welcher Absicht und ob zur Absicherung einer anderen Position, ist in den Marktdaten nicht enthalten.

Warum erscheinen Iceberg-Orders nicht im Filter

Weil sie in Teilmengen ausgeführt werden. Jeder Teilabschluss liegt für sich unter der Schwelle, obwohl die Gesamtorder groß ist. Der Filter sucht nach großen Einträgen, nicht nach Mustern über mehrere Einträge.

Weshalb passen manche Abschlüsse nicht zum Kurs

Häufig handelt es sich um gemeldete Geschäfte mit zulässiger Veröffentlichungsverzögerung oder um Abschlüsse von einem anderen Handelsplatz. Beim Vergleich zweier Programme fällt das auf, wenn eines solche Meldungen einbezieht und das andere nicht.

Sind große Abschlüsse in dünnen Phasen aussagekräftiger

Sie sind auffälliger, aber nicht aussagekräftiger. In dünnen Phasen genügt eine mittlere Order, um die Schwelle zu reißen und zugleich mehrere Preisstufen zu durchlaufen. Die Markierung beschreibt dann vor allem die fehlende Gegenseite.

Quellen

• ESMA, technische Standards zur Vor- und Nachhandelstransparenz unter MiFIR einschließlich der Regeln für Geschäfte großen Volumens: esma.europa.eu
• Eurex, Regelwerk und Beschreibung der Verfahren für Blockgeschäfte sowie Kontraktspezifikationen: eurex.com
• Deutsche Börse, Xetra-Regelwerk und Market Data and Services zu Meldung und Veröffentlichung von Abschlüssen: deutsche-boerse.com
• CME Group, Regeln zu Blockgeschäften und Beschreibung der Marktdatenformate: cmegroup.com
• Bookmap, Herstellerdokumentation zu Abschlussfiltern und zur Kennzeichnung gemeldeter Geschäfte: bookmap.com
• Quantower, Herstellerdokumentation zu Time-and-Sales-Filtern: quantower.com

Den Zusammenhang dieser Darstellung mit Orderbuch, Profilen und Datenanbindung führt die Sammlung unter Trading zusammen. Dieser Beitrag ist keine Anlageberatung; der Handel mit Hebelprodukten kann zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals führen.