Unterbewertete Aktien sind Papiere, deren Börsenkurs unter dem liegt, was das dahinterstehende Unternehmen nach einer sorgfältigen Schätzung wert ist. Diese Schätzung – der innere Wert – ist der Kern jeder fundamentalen Analyse. Während ein Aktienfilter nur Kandidaten mit niedrigen Kennzahlen liefert, beantwortet die Bewertung die eigentliche Frage: Wie viel wäre das Unternehmen einem rationalen Käufer wert, und wie groß ist der Abstand zum aktuellen Kurs?
Wie man mit Kennzahlen und Filtern überhaupt zu Kandidaten kommt und woran man Value-Fallen erkennt, steht im Beitrag über günstige Aktien mit Potenzial. Hier geht es um den zweiten Schritt: die Ermittlung des inneren Werts.
Definition: Kurs, Wert und Abweichung
Der Kurs ist der Preis, zu dem Aktien gerade gehandelt werden. Der innere Wert ist eine Schätzung des Barwerts aller künftigen Zahlungen, die ein Unternehmen seinen Eigentümern liefern kann. Beide fallen häufig auseinander, weil der Markt kurzfristig von Stimmungen, Nachrichten und Liquidität getrieben wird. Als unterbewertet gilt eine Aktie, wenn der geschätzte innere Wert deutlich über dem Kurs liegt.
Wichtig ist das Wort „geschätzt“. Einen objektiv richtigen inneren Wert gibt es nicht. Die internationale Rechnungslegung unterscheidet in IFRS 13 deshalb ausdrücklich zwischen beobachtbaren Marktpreisen und Bewertungen, die auf nicht beobachtbaren Annahmen beruhen – genau in diese zweite Kategorie fällt jede Schätzung des inneren Werts.
Methode 1: Multiplikatoren im Vergleich
Der schnellste Weg ist der Vergleich mit ähnlichen Unternehmen oder mit der eigenen Historie. Liegen etwa das KGV und das Verhältnis aus Unternehmenswert und EBITDA deutlich unter dem Median vergleichbarer Firmen, obwohl Wachstum, Margen und Verschuldung ähnlich sind, kann eine Unterbewertung vorliegen.
Der Haken: Ist die ganze Branche teuer, wirkt ein Unternehmen im Vergleich günstig, obwohl es absolut gesehen hoch bewertet ist. Multiplikatoren zeigen daher eine relative, keine absolute Unterbewertung.
Methode 2: Ein vereinfachtes DCF-Modell
Das Discounted-Cashflow-Verfahren schätzt den inneren Wert direkt aus den künftigen Zahlungsüberschüssen. In der einfachsten Form wird ein dauerhaft wachsender freier Cashflow angenommen:
Unternehmenswert = Free Cashflow des nächsten Jahres ÷ (Kapitalkosten − Wachstumsrate)
Ein Rechenbeispiel mit einem fiktiven Spezialmaschinenbauer:
| Annahme | Wert |
|---|---|
| Erwarteter freier Cashflow im nächsten Jahr | 41,5 Mio. Euro |
| Gewichtete Kapitalkosten (WACC) | 8,2 % |
| Langfristige Wachstumsrate | 1,8 % |
| Nettoschulden | 112 Mio. Euro |
| Anzahl Aktien | 23,5 Mio. |
| Aktueller Kurs | 17,60 Euro |
Daraus ergibt sich:
- Unternehmenswert = 41,5 ÷ (0,082 − 0,018) = 648,4 Mio. Euro
- Wert des Eigenkapitals = 648,4 − 112 = 536,4 Mio. Euro
- Innerer Wert je Aktie = 536,4 ÷ 23,5 = 22,83 Euro
Der Kurs von 17,60 Euro liegt rund 23 Prozent unter dem geschätzten Wert. Die Aktie wäre unter diesen Annahmen unterbewertet.
Wie empfindlich das Ergebnis ist
Schon kleine Änderungen der Kapitalkosten verschieben den Wert erheblich:
| WACC | Unternehmenswert | Innerer Wert je Aktie | Abstand zum Kurs von 17,60 € |
|---|---|---|---|
| 7,2 % | 768,5 Mio. € | 27,94 € | Kurs 37 % darunter |
| 8,2 % | 648,4 Mio. € | 22,83 € | Kurs 23 % darunter |
| 9,2 % | 560,8 Mio. € | 19,10 € | Kurs 8 % darunter |
Bei 9,2 Prozent schrumpft der vermeintliche Abschlag auf wenige Prozent. Wie die Kapitalkosten selbst geschätzt werden, erklären die Beiträge zur CAPM-Formel und zum WACC; die Basis des Modells, den Free Cashflow, beschreibt ein eigener Artikel.
Methode 3: Substanzwert
Bei Unternehmen mit vielen greifbaren Vermögenswerten – Immobiliengesellschaften, Holdings, manchen Industriefirmen – kann der Substanzwert ein Anker sein: Vermögenswerte zu realistischen Marktwerten abzüglich aller Schulden. Notiert eine Holding etwa deutlich unter dem Wert ihrer börsennotierten Beteiligungen, spricht man von einem Holdingabschlag. Der Substanzwert eignet sich kaum für Unternehmen, deren Wert vor allem in Marken, Software oder Kundenbeziehungen liegt, weil diese oft gar nicht oder nur als Goodwill in der Bilanz stehen.
Bedeutung für Anleger: Sicherheitsmarge und Katalysator
Weil jede Bewertung auf Annahmen beruht, arbeiten Value-Investoren mit einer Sicherheitsmarge. Der Begriff geht auf Benjamin Graham zurück, den Lehrer von Warren Buffett: Gekauft wird nur, wenn der Kurs so weit unter dem geschätzten Wert liegt, dass auch bei Fehlern in der Schätzung kein großer Verlust droht. Im Beispiel oben bietet ein Abschlag von 23 Prozent nur dann Schutz, wenn die Kapitalkosten nicht deutlich höher anzusetzen sind.
Hilfreich ist es, mehrere Methoden nebeneinanderzustellen. Liefern Multiplikatorenvergleich, DCF-Modell und Substanzwert unabhängig voneinander ein ähnliches Bild, ist die Schätzung belastbarer als bei nur einer Methode.
Ebenso wichtig ist die Frage, ob und wann der Markt die Bewertung korrigiert. Mögliche Auslöser sind bessere Quartalszahlen, Aktienrückkäufe, der Verkauf von Unternehmensteilen oder eine Übernahme. Ohne einen solchen Anlass kann eine Aktie über Jahre unterbewertet bleiben – die Rendite des Anlegers leidet dann, obwohl die Analyse richtig war.
Grenzen und Risiken
- Annahmen bestimmen das Ergebnis: Wachstum, Margen und Kapitalkosten sind Schätzungen. Wer optimistische Annahmen trifft, findet fast überall Unterbewertungen.
- Informationsvorsprung des Marktes: Ein niedriger Kurs kann Risiken widerspiegeln, die in den veröffentlichten Zahlen noch nicht sichtbar sind.
- Bilanzrisiken: Abschreibungsbedarf, Pensionslasten oder Rechtsrisiken können den Substanzwert schnell aufzehren. Auch IAS 36 verlangt von Unternehmen Werthaltigkeitstests, deren Ergebnisse oft erst mit Verzögerung bekannt werden.
- Zeit: Eine Unterbewertung kann sich erst nach Jahren auflösen oder durch ein schlechteres Geschäft verschwinden, ohne dass der Kurs steigt.
Fazit
Unterbewertete Aktien erkennt man nicht an niedrigen Kennzahlen allein, sondern am Abstand zwischen Kurs und geschätztem innerem Wert. Multiplikatoren, ein DCF-Modell und der Substanzwert liefern unterschiedliche Blickwinkel. Weil jede Schätzung unsicher ist, gehören eine Sensitivitätsrechnung und eine ausreichende Sicherheitsmarge zur Analyse. Die Grundidee des Ansatzes beschreibt der Beitrag zum Value Investing.
Fragen und Antworten
Woran erkennt man eine unterbewertete Aktie?
Daran, dass der Börsenkurs deutlich unter einem sorgfältig geschätzten inneren Wert liegt. Niedrige Kennzahlen sind nur ein erster Hinweis.
Was ist der innere Wert einer Aktie?
Der geschätzte Barwert aller künftigen Zahlungsüberschüsse, die das Unternehmen seinen Eigentümern liefern kann, geteilt durch die Anzahl der Aktien.
Wie groß sollte die Sicherheitsmarge sein?
Eine feste Regel gibt es nicht. Je unsicherer das Geschäft und je empfindlicher die Bewertung auf Annahmen reagiert, desto größer sollte der Abschlag sein.
Warum bleiben unterbewertete Aktien manchmal lange günstig?
Weil der Markt einen Grund braucht, die Bewertung zu ändern. Fehlt ein solcher Auslöser oder verschlechtert sich das Geschäft, kann die Unterbewertung bestehen bleiben.
Quellen
- IFRS Foundation: IFRS 13 Fair Value Measurement
- IFRS Foundation: IAS 36 Impairment of Assets
- U.S. Securities and Exchange Commission (Investor.gov): Price-earnings (P/E) ratio
Dieser Beitrag dient der Information und ist keine Anlageberatung. Stand: Oktober 2026.
